シティのバイドウ「カタルスト」とは何か：AIイベントではなく、単なるリストアップイベントに過ぎない

シティは9月3日にバイドゥ（NASDAQ: BIDU）を「買い」と再確認し、30日間の上昇カルテラスウオッチを開始した。166ドルの目標価格95ドル近いレベルでの株式取引が行われている。これは、52週間の高値から約27％下の価格であり、フォワード収益率は約7.7倍である。どの観点から見ても、非常に安い価格だ。問題は、Citiが指摘する「新たな刺激要因」が何であるかということだ。

一見すると、これもまたAIインフラの成長ストーリーのようです。百度のGPUクラウド事業の収益です。第2四半期では、前年同期比で283％の成長を記録し、前四半期の184％から加速した。そして、そのAIクラウドインフラは実在しており、さらに成長している。しかし、シティが指摘する要因は、実際にはAI事業に関するものではない。それは、その株がどのように上場されているか、そして誰がその株を購入できるかということだ。

「新しい触媒」とは、資本市場における出来事です。

9月1日、バイドゥが香港で二つの主要取引所に上場することになりました。ナスダク上で上場しながら、既存の香港二次上場を一次上場に昇格させるその会社の7月中旬に取締役会がその決定を承認した。投資家基盤を拡大し、流動性を向上させるという目標を持っている。

実際的なメリットとしては、中国本土の投資家が香港で上場している株式を購入できる「ストックコネクト」という跨境取引機会があることです。二次上場ではその条件を満たせないが、一次上場ならそうです。Citiや他の銀行は、これを南向きの新たな買い手層が現れる機会と捉えています。ある予測によると、流入額は最初の6〜12ヶ月間で30億ドルから68億ドルになる。このような株式を廃止するという措置には、先例があります。ネテースは15%以上上昇しました。同様の転換が起こるということを発表した後です。10月初めに行われるカーティレイザーのウォッチは、インデックスの包含やインデックスファンドの流れが構造的変化に従うかどうかを試すものです。

これらのことによって、百度が得る利益は変わりません。ただし、誰がその会社を所有できるかが変わります。7.7倍のプレミュエット倍率と、約0.75倍の株価帳簿価値を考えると、市場は人々が集まるのを待っているわけではありません。これがシティ銀行が取っている戦略です。

AI事業に関するニュースは本当のことですが、内容が不安定です。

より深い問題は、資本流動の促進要因が十分かどうかということです。なぜなら、その背景にあるAIインフラの状況は、「成長している」という表現ほど単純ではないからです。

第2四半期において、バイドゥのAI搭載事業は125億元を生み出し、前年比で25％増加し、初めて総事業収入の50％が、前年の38％から増加した。主力製品であるAIクラウドインフラが、成果をもたらしました。73億元、前年比50％の増加それは確かに強いですが、前四半期と比べてみると…。成長が79%から鈍化し、収益も四半期ごとに17%減少した。GPUクラウドの規模は3倍になったが、それを支える広範なクラウドプールの動きは、四半期ごとに大きく変動している。

この不均一性が問題となるのは、AIセグメントがまだ十分に大きくも安定してもいないため、バイドゥの主要事業を補うには不十分だからです。総収入は前年比4％減少した。オンライン広告は依然として最も大きな収益源ですが、Baiduは広告収入よりもAI検索体験を重視しているため、圧力がかかっています。経営陣はこう述べています。広告の弱点は後半まで続くだろう。つまり、この会社はAIの開発に大規模な投資をしているが、資金源が減少していく中で、商業化のプロセスがフライウェルになり続けるか、それともコストとして残るかという状況にあるのだ。

それが、シティの理由でもあります。8月18日に価格目標を177ドルから166ドルに引き下げた。カチタードウォッチの直前で、同じ166ドルの水準に戻りました。投資銀行は、低い評価と上場のきっかけがある場合でも、「Buy」の評価を維持することができます。なぜなら、AIクラウドの成長が鈍化していると考えているからです。これら二つの判断は、同じレポート内で適切に扱われています。

本物の再評価と、流れのパップを区別するものは何か

つまり、健全な枠組みによって、二つの異なる触媒が分離されるのです。株式の需要の問題としては、資金が流入するか、指数への参加があるか、またはその両方が起こり、割引率が低下するかどうかが重要です。AIインフラの問題としては、クラウドサービスが17％の四半期減少に陥るのを防ぎ、安定した収入源となり、広告収入の減少を補えるかどうかが重要です。

どちらも単独で論文を完成させることはできない。7.7倍の規模での流れに沿った成長は実際に起こり得るし、それを尊重する価値がある。しかし、持続的な成長を実現するためには、第二の要素が必要だ。つまり、AIクラウドインフラが四半期ごとに効果的に発展し、AIによる収益の割合が十分に上昇して、総収益が再び正の値になることである。

注目すべき数値は、株価ではありません。また、GPUクラウドの成長率も重要ではありません。GPUクラウドの成長率が3桁に達しているとしても、それは小さな基盤上での成長に過ぎません。重要なのはAIクラウドインフラのポートフォリオです。その年間50％以上の成長が続くか、次の2四半期でマイナス成長が止まるかどうかです。もし南向きの資金が流入し、そのインフラポートフォリオが強化されるなら、安い倍数の成長が実現するでしょう。しかし、広告収入が減少し続ける限り、Baiduは今日と同じように見えます。つまり、新しい買い手がいるが、内面は縮小していく企業という状態です。