チップMOSは、生産量の増加ではなく、メモリ価格の再評価による成長を遂げている。

台湾のチップパッケージング企業が、連続して30％以上の収益成長を記録しているということです。表面的には、出荷量が増えるということです。つまり、より多くのチップが製造・テストされることで、より多くの作業が発生するわけです。ChipMOS Technologies（NASDAQ: IMOS）は成長していますが、それは主に、より多くの部品が工場で製造されているからではありません。7月の収益は上昇しました。43.6％、前年比で2014年以降、この数値は会社が「記録的な水準」と呼ぶレベルに達しており、8月の数値は前年比で約33％上昇しました。実際にこれらの数値を引き起こしているのは、メモリの再価格設定による利益の増加です。また、チップをテストしパッケージ化する業者に与える運営上の優位性も重要な要因です。これは、株価が2倍になることが一時的な周期なのか、それともピークを迎えた時期なのかを判断する上で重要な点です。

成長は記憶の線の中にあり、広い坂道ではない。

ChipMOSはOSATであり、他者が設計したチップをパッケージ化し、テストする業者です。その収益は、処理されるチップの数、1台あたりの価格、そして工場の稼働状況によって決まります。同社では、各要因の貢献度を明確にしています。2026年第2四半期の成果については、価格の改善、良い製品構成、高い稼働率のおかげとされています。製品構成に関するデータが、その理由を示しています。メモリは…第2四半期の収益の51％約21％がDRAM、約30％がフラッシュであり、大きく分けてこのようになっています。DRMのテスト・アセンブリ事業の収益は、前年比で70％以上増加しました。フラッシュの売上は32％以上増加しました。もう一つの重要な部門であるディスプレイドライバICは、収益の約18％を占めており、自動車パネル向けに重点を置いた、より小規模で安定した収入源となっています。

それが、二つの市場構造が実際に働いているわけです。DRAMの再評価——供給不足とAIによる需要の高まりによってメモリの価格が上昇する——が、会社全体を成長させる要因です。OSATは、メモリ製造業者側の価格制約があるときに最良の経済状態を得られます。なぜなら、基材やリードフレーム、金などのコスト上昇分を他社に転嫁できるからです。また、自社の工場も満杯ではなく、全体の稼働率は…第2四半期では72％テストでは74%、組み立て工程では78%でした。この差が生じたのは、利用開始前の価格や構成要素によるものです。これは需要によるキャパシティの圧縮ではなく、価格設定のサイクルによるものです。

マージンはそのメカニズムを裏付けており、また、その株価はすでにその費用を支払っている。

利益面も同じ傾向です。第2四半期の総合販売利益率が上昇しました。18.0%Q1時点と比べて約4ポイント上がり、前年同期比で約11ポイント上がった。チップモスは前四半期の純損失から、約8億9200万台湾ドルという純利益を記録した。これは実際に改善があったことを意味する。しかし、市場はそのことを十分に評価していない。この株価は、52週間の高値が78ドル近くだったものの、今年は約97％上昇している。また、EV/EBITDA比率は約14倍であり、キャッシュフローが自社の拡張にしか使えない循環型中規模企業にとっては高すぎる数値だ。

プレミアムは、より大きなOSAT企業と比べて明らかです。ChipMOSの場合、後続の売上に対する配当率は2.5倍、EV/EBITDA比率は14倍です。一方、Amkorの場合は、売上に対する配当率は約1.7倍、EV/EBITDA比率は9.6倍です。より小規模で景気変動に敏感なパッケージング企業が、業界のリーダーよりも高い倍数を提示しているため、市場はこの成長を評価しており、割安な価格ではありません。ChipMOSが第2四半期の業績を報告した際、利益予想を上回ったにもかかわらず株価は下落しました。これは、収益が若干低下したことや、資金投資が増加するという計画があるからです。この倍数は、成長の継続や、生み出される資金の適切な使用に関する規律という二つの要因に基づいています。

投資額は賭け事のようなものであり、重要なのは価格の推移を観察することです。

経営者は、その利益を独占しているわけではない。資本支出は、収入の25％を超えるように調整される。2026年と2027年には、歴史的目標であった約20％からさらに上昇しました。これは、メモリアセンブリやテストのボトルネックを解消するため、AI-ASICテスト、シリコンフォノニクスなどの分野に投資するためです。ドルで表すと、年間キャピタル投入額は約1億5000万ドルであり、年間運営収入は約1億4000万ドルです。つまり、この計画では、年度ごとの収入のすべてを利用して投資を行い、さらに少し余分な資金も投入されることになります。これは、需要が長期間続くことを前提としているものです。

これが、小売業者やその関係者にとっての重要な問題です。月間収入の数値は実際に存在し、利益率の回復も実際に起こっている。問題は、市場が周期的な価格変動を長期的な需要の結果と誤解しているかどうかです。8月の数値は前年比で約3分の1増加していますが、7月の記録的な水準から下回っています。これは、パネル調達がピークに達した後の通常の夏末の季節性によるものです。しかし、これは周期的なビジネスにおける月間の状況を示すものです。もし2027年まで価格が維持され、新たな設備が稼働するなら、プレミアム倍数は利益に転化します。しかし、2022年以降のように価格が上昇し続ける場合、この会社にとっては、実質的には価格から材料コストを差し引いた利益が、収入と利益の両方で低下することになります。既に2倍に成長した株価は、最も大きく下落する可能性があります。価格は変動要因であり、次の月間収入の数値ではありません。それは単なる遅れた確認に過ぎません。