チップ供給業者がミストラルの1GWの自前製能率構築に資金を提供する——このように拡大していく中で、ASML、サムスン、NVIDIAは勝者となるのか？

見出しが自動的に作られます。チップ業界のトップ3企業であるASML、サムスン、NVIDIAがMistral AIに資金を提供しており、Mistral AIはヨーロッパでのコンピューティング能力を拡大する計画です。現在は200メガワット未満ですが、2030年までには完全なギガワットに達する。キャンパスが拡大するにつれて、供給業者が利益を得る。これは簡単な話ですが、この3つの中で実際にどれが報酬を受けるかについては間違っています。

もう一層進んでいくと、整然とした構造が崩れてしまいます。ギガワット単位のソートリードAIコンピューティングは、実際のお金です。ミストラル自身の予算で40億ユーロが投じられるインフラ投資しかし、「顧客の株式を所有している人」というのは、「顧客に何かを売っている人」とは同じではありません。3つのチップサプライヤーのうち、Mistralに請求できる実際の製品を持っているのは1社だけです。その請求金額は、売り手の総売上に比べてごくわずかなので、小数点以下の数字も変わりません。残りの2社は、いつか重要な存在になると期待する会社に小切手を送っていますが、それは収入にはなりません。

必須のチェーン、各請求書に記載されている

顧客が実際に必要とするものから始めましょう。1GWのAIキャンパスというのは、物理的には4つの要素で構成されています。すなわち、計算を行うためのアクセラレーター、必要不可欠な高帯域幅メモリ、その部品が作られる最先端のシリコン、そしてすべてを動かすための電力と冷却装置です。これらは見出しにある3つの名前に相当しますが、それぞれの持分証券とは一致していません。

NVIDIAだけが直接収益を得ている企業です。ミストラルのパリ近郊の最初の主力施設は、44メガワットの出力を持ち、13,800台のNVIDIA GB300 GPUを搭載している施設です。8億3000万ドルの借金を利用して資金調達されたミストラルが報いるものは、GPUというのは単なる購入品であり、恩恵ではない。その以上の拡張、ギガワットレベルへの進展は、それを基盤として行われるものだ。数千台の次世代NVIDIA Vera Rubin GPUNVIDIAにとって、これは典型的な売上の機会です。これは必須のステップであり、アクセラレーターこそが製品そのものであり、収益も今すぐ得られるのです。

では、ASMLについても同じことを考えてみましょう。データセンターはリソグラフィー機械を購入するわけではありません。ASMLはEUVやDUV用の装置を、シリコンウェーハをチップに変換するファウンドリであるTSMC、Samsung Foundry、Intelに販売しているのです。Mistralのキャンパスは、完成したチップを購入する側であり、その装置を購入する側ではない。ASMLの収益が増加するためには、別のステップが必要です。つまり、Mistralの注文によって、SamsungやTSMCがさらに多くの製造能力を利用し、それによってASMLがさらに多くのリソグラフィー機械を購入することです。この連鎖は実際に存在しますが、それは特定のキャンパスとは無関係です。Mistralのギガワットの規模というものは、ファウンドリが単一のASML装置を購入することを要求するものではなく、ASMLは決してMistralに請求書を送りません。

サムスンはその中間に位置しています。これは重要なことです。なぜなら、GB300やVera Rubinは高帯域幅のメモリを必要としているからです。サムスンは、NVIDIAのシステム内で使用されるソケットに関して、SK HynixやMicronと並んで3つのHBMサプライヤーのうちの1つです。しかし、チェックがどのように流れるかを見てみると、サムスンはGPUの材料費の一環としてNVIDIAにHBMを販売しているのであって、Mistralには販売していないのです。サムスンの実際の収益源は、NVIDIAから得られるHBMの割り当てにあるのです。次世代HBM4の供給に関して、NVIDIAとの「密接な協議」— ミストラルの一部を所有することによってではありません。ミストラルはNVIDIAのプラットフォームの顧客であり、サムスンはそのプラットフォームのサプライヤーです。ギガワット級の設備構築がサムスンにとって重要なのは、NVIDIAがより多くのシステムを提供するからにすぎません。これはAIの需要全体についてのことであり、ミストラルについての話ではありません。

どれも純度テストに合格できない。

これが独立した要因なのか、それとも丸め誤差なのかを決定する数値です。NVIDIAのデータセンター事業は、順調に進展しています。年間4000億ドルに近づくそして、ジェンセン・ハウが予測している2027年までに、ブラックウェル・アンド・ヴェラ・ルビンによる購入注文で約1兆ドルに相当する。ミストラル社の全体の設備について言えば、現在は13,800台のGB300が利用されており、さらに1ギガワットのVera Rubinもある。つまり、数十億ドル規模のハードウェアが何年にもわたって構築されているということだ。しかし、ミストラル社の売上は、NVIDIAの年間データセンター事業収入の1％程度に過ぎない。つまり、ミストラル社の貢献度はそれほど大きくないのだ。

それは重要です。なぜなら、それがMistralのニュースがNVIDIAの株価に与える影響を変えるからです。実際、NVIDIAはこのグループの中で最も純粋な投資対象です。つまり、実際の製品を販売し、アクセラレーターの希少性を利用している唯一の企業です。しかし、その「純粋さ」は投資上の意味を持ちません。なぜなら、Mistralによって生み出される部分は、損益計算書には見えないからです。Mistralの話題に基づいてNVIDIAを購入するということは、丸め誤差に基づいてNVIDIAを購入することに他なりません。1兆ドルの注文プロジェクトこそが重要なのであり、フランスのキャンパスなどは重要ではありません。

ピュリティはASMLにとって逆の効果をもたらしますが、ここでは株式保有量は単なる演技に過ぎません。ASMLが先導していました。ミストラル社では17億ユーロの資金調達が行われ、その時点での評価額は約120億ユーロであった。NVIDIAも参加企業の一つです。この株式ポジションの収益は、どんな装置の注文にも依存するのではなく、Mistralの将来の価値に依存します。ASMLが主張する理由は、ヨーロッパのデジタル主権や戦略的パートナーシップです。これは、取引の内容やモデルの利用、政治的な側面についての話であり、取引簿に関するものではありません。注目すべきは、ASMLの株価がAI関連のニュースによって再評価され、今年中に約60％上昇したことです。なぜなら、ファブレス企業がリソグラフィーを記録的なペースで購入しているからです。広いAIの需要です。Mistralラウンドはそれに何の新しさももたらしません。ASMLは、決して自社の顧客にならない企業の製造計画によって上昇したのではなく、TSMCやSamsungの製造計画によって上昇したのです。むしろ、ASMLの持株比率は、サプライチェーンへの参入という名の下で行われる資本形成の最も純粋な例と言えます。

サムスンも、実際には機能しているが接続ができないエンジンを持っている。10億ドルの投資が行われるという話で、ミストラルの価値は200億ユーロ近くと評価されている。2024年のベンチャー投資から始まった関係をさらに深めることになる。しかし、サムスンが実際に得るAI関連の利益は、HBMやそのファウンドリー・パッケージング事業から得られるものだ。これはNVIDIAとの「AI工場」という協力関係であり、すべての大規模クラウドサービス企業が利用しているものだ。ミストラルのギガワットは、貨物船上の小さな容器に過ぎない。一方、サムスンの利益は、メモリの価格やNVIDIAが与える割当によって決まります。フランスのモデルラボへの持分を持っているわけではない。

束縛要因はチップではない

エクイティラウンドでは、1ギガワットを実現するためのもの、つまり電力網への接続が得られない。驚くべきことに、今ではアクセラレーターは希少な要素ではなくなっている。2024年にはGPUの供給が制限要因だったが、2026年には…ガートナーによると、2027年までにAIデータセンターの40％が電力制限を受けることになると予測されている。主要市場におけるグリッド接続の待ち時間は、24ヶ月から36ヶ月程度です。ミストラルの44メガワットのパリの施設は、建物や電力設備がすでに存在しており、フランスのコロケーション会社がそれらを管理しているため、問題なく運用されています。エクラリオンそれをギガワットレベルに拡大すると、メガワット単位の新しい電力設備を購入し、ヨーロッパの相互接続の待ち時間に悩まされることになります。これは、業界で最も遅延が多い状況です。

この見出しの主張にとって不快な点は、3つのチップ供給業者の中で、どれもその制約を負っていないということです。NVIDIA、ASML、Samsungはすべてその状況にあるのです。チップボトルネックの側面です。電力が限られている状況では、変圧器やスイッチング装置、送電網への接続を管理する者、つまり電力会社や電気機器の供給業者が、希少な利得を得ることになります。一方、マイクロチップメーカーは、定義上、電力が許す範囲以上のものを提供できないため、そのような利得を受けることはありません。ミストラルのビーチヘッドは電力を供給されているが、そのギガワットの能力はそうではない。そして、モデルラボにおける株式の所有権があっても、送電網の物理的性質は変わらない。

これが象徴的なものであることを証明するものは何か？

改ざん検査は簡単であり、構造的にも適合している。もし投資が「受け取るか支払うか」という条件付きのGPUの提供、保証されたHBMの割当、またはNVIDIAの希少なシステムへの優先利用権といったものであったなら、エクイティ要素は実際に存在すると考えられる。しかし、そのような供給契約は記録されていない。ASML主導のこの取引やサムスンの協議は、単なるエクイティや「戦略的パートナーシップ」の表現に過ぎず、購入注文ではない。一方で、Mistralとチップ業界の間の実際の商業的な結びつきはマイクロソフトである。2026年7月に、ミストラルのデータセンターからキャパシティを借りるという、数十億ドルの契約が結ばれた。Vera Rubin GPUを使用しています。MicrosoftはMistralの主要な利用者であり、NVIDIAの持分ではなく、GPUの購入資金を提供する主体です。この取り決めから、実際の対立関係が明らかになります。つまり、株主ではなく、クラウド利用者が対立関係にあるのです。

「隠れた勝者」を普通のものにするような信号、あるいは全体が象徴的なものであることを明らかにするような信号は明確です。NVIDIAの四半期ごとのデータセンター収入を見てみましょう。Mistralに関連する項目は一切出現しません。なぜなら、100億株を保有する企業では、そのような項目は存在し得ないからです。ASMLの注文簿を見てみましょう。Mistralと関連する製造注文は一切ありません。サムスンのHBMの配分も見てみましょう。これが実際の経済活動と関連している唯一の要素です。そして、それがMistralによるものか、NVIDIAの世界的な在庫によるものかを考えてみましょう。答えは後者です。さらに、グリッドを見てみましょう。もし相互接続の遅延が2030年以降、Mistralのギガワットの成長を妨げるなら、NVIDIAの収入は影響を受けず、ASMLの存在もありません。そしてサムスンのHBMは、NVIDIAが供給する他の企業に売られるだけです。つまり、建設の遅れは、Mistralの株価に悪影響を与えますが、3社のチップサプライヤーにとってはほとんど意味がありません。これは、株価要因が決して利益要因ではなかったことを証明しています。

事実を正しく把握すれば、結論が自動的に導き出される。顧客の株主であるということは、顧客から報酬を受け取るということとは異なる。NVIDIAは3社の中で唯一、Mistralという製品を実際に販売している。しかし、そのお金も1兆ドル規模の注文の中でのほんのわずかな誤差に過ぎない。ASMLはMistralを全く販売しておらず、一般的なファブリケーション需要によって価格が変更されている。サムスンの実際の収益は、NVIDIAが提供するHBMソケットから得られるものであり、それはすべての人に与えられるものだ。電力不足の状況では、賃料はグリッドの所有者や機器供給業者に渡され、モデルラボに持っている株式を持つチップメーカーには与えられない。ギガワットは実在するものであり、主権の意識も実在するものであり、株式も実在するものだ。しかし、ASMLやサムスン、NVIDIAを所有する理由としては、それは隠れ蓑に過ぎず、真実ではない。有名な企業がニュースの中心になるが、実際にどれだけのワットが動くかを決定するのは他の人が行っているのだ。