中国の不動産市場は回復していない――意図的に破壊されている

2025年12月に行われた調査によると、経済学者たちは中国の住宅価格が下落するだろうと述べていました。その年は3.7％そして、2027年以降になって初めて安定する。彼らが言っていた年は間違いだった——2026年7月のデータがそれを示していた。年間3.2%の減少予測とほぼ一致している。しかし、目次に記載されている数字は実際に何が起きているかを隠している。これは周期的な下降現象ではなく、構造的な破壊が起こっているのだ。北京はその破壊行為を抑えているのだ。

一般的な見解というのは、中国の株式市場に関する研究報告でよく見られるものです。その前提は、U字型の回復が起こると考えられています。価格が底を打ち、政策も適度に緩和されることで、需要が回復します。不動産業界は縮小しますが、安定します。そして、中国の株式市場はその支えを失います。

その話は間違っています。なぜなら、政権の交代をビジネスサイクルとして扱っているからです。

数字同士は矛盾しない。それらは異なる視点から同じ話を伝えており、すべてが市場が依然として下落しているという事実を示している。

2026年7月には、新築住宅の価格は月ごとにほぼ横ばいで、わずか0.1%の下落だった。これは「安定した状態」と思えるが、他のデータを見るとそうではない。住宅開発への投資は急落した。最初の5ヶ月で15.6％今年は、新築工事の開始数が23.4％減少しました。また、住宅の売上高も面積ベースで減少しました。10.8％、価値では13.5％完了率は23.4%低下しました。すべての流量変数が同じ方向を指しています。

2021年には、新築住宅の販売量が17.9億平方メートルでピークに達しました。しかし2025年には10億平方メートルを下回りました。これは落ち込みではなく、4年間で市場規模が半減したことです。

二次市場――つまり、開発業者が報告する価格ではなく、実際の供給と需要が交わる場所――の状況はさらに悪い。2026年6月時点で、100の主要都市のうち88都市で価格が前月比で下落した。上昇したのはわずか12都市だけだった。本来、回復の基盤とされる一線級都市では、中古品の価格が前年比で6.95％下がった。小さな内陸部の都市では、価格が低下している。2020年時点と比べて、ほぼ25％の減少一部の地域では、2021年のピーク時比で40％以上の減少が見られている。

インフレや通貨安定性を考慮に入れると、2026年の第1四半期における実質的な住宅価格は、2006年時点の水準を下回ってしまいます。25年間にわたる世界最大級の住宅ブームの後、中国の住宅価格は再びブームが始まる前の状態に戻ってしまいました。

市場の日足チャートでは見えないことです：約8000万戸の未売却または空室の家中国中の空っぽの場所に座る。吸収する6億到7億平方メートルの在庫が必要で、健全な12ヶ月分の供給量を確保するには、約5兆元、つまり6990億ドルがかかります。それは、年間の住宅投資予算を上回るものです。しかし、誰もそのお金を使っていない。

政府はそうするつもりはありません。

2021年、北京は「3つの厳格なルール」という政策を通じて、開発業者による借金を規制しました。当時、ほとんどの投資家は、これが一時的な対策に過ぎず、価格が過度に下がった時に景気刺激策が再び行われるだろうと考えていました。しかし、その考え方が間違いの原因でした。

北京はその行動を取っていない。別の方向に進んでいるのだ。

習近平総書記は、「伝統的な不動産モデル」の終焉を宣言しました。つまり、高い負債、高いレバレッジ、高い売上高という状況です。現在の公式戦略では、不動産から得られる信用資金を、ロボティクス、半導体、先進的な製造業といった「新しい質の高い生産力」に転用されています。これらの分野は重要ですが、規模も小さく、自動化されているため、かつてGDPの約4分の1を占めていた不動産業を代替することは難しいです。

このメッセージは、2025年12月末に決定されました。当時、中国で最も大きな開発企業であり、国の支援を受けている企業で、かつ以前は「倒れないほど大きい」と見なされていた中国万科は、債務の返済期間を延長するよう求めました。その後、万科は最高経営陣のほとんどを国営企業出身者に置き換えました。もし政府がこの業界の重要な企業を救うことを望んだなら、手段はあったはずです。実際にはそうしなかったという事実こそが、この論文の最も強力な証拠です。

そして2026年8月になり、恒大グループの創業者である胡佳燕が、資金の不正使用や賄賂行為の罪で深セン中級法院によって終身刑を言い渡されました。この判決により、中国のソーシャルメディア上で3億7000万以上の視聴回数がありました。債権者や住宅所有者たちは、なぜ死刑ではなく終身刑なのかと疑問を抱きました。これは単なる演出に過ぎず、不動産投機の時代が終わったことを示すためのものであり、新たな時代が始まるという意味ではありません。

なぜ、中国の不動産を持っていないアメリカ人投資家にとって、これが重要なのでしょうか？

中国の不動産業界はマクロ経済の伝達帯であるため、その伝達帯が崩れてしまうのです。

中国の家庭は、およそ彼らの財産の70％は住宅にあたる。—他のどの主要経済国よりもはるかに高い。2021年以降、その富を生み出した価格上昇分の約85％が消えてしまった。住宅価格が5％下落すると、家計の財産が約19兆ドル減少すると推定される。また、1人当たりで約17万ドルにもなる。富の効果は実際に存在する。価格が5％下がると、消費の増加率も約1ポイント減少する。だからこそ、中国の消費者支出は弱いのだ。そのため、低金利の状況でも、中国の小売投資家は支出するよりも貯蓄をしているのだ。彼らは、自分の最大の資産が水の下にあると感じているからだ。

地方自治体は、その連鎖のもう一方の端を失ってしまった。土地利用権の売却による収入——つまり、地方支出の主要な資金源である——は50％以上減少し、2021年には8.49兆元だったものが、2025年には4.15兆元にまで下がった。これらの地方自治体は、住宅需要を支援し、手頃な価格の住宅プログラムを実施するためにはさらに多くの資金が必要だが、それを賄う収入源がなくなってしまっている。自然な代替策である不動産税の改革も、価格の低下を加速させることを避けるために、第15次5カ年計画から除外されてしまった。

次に影響を受けたのは労働市場です。不動産開発会社での直接雇用は、2021年の210万人から2025年には120万人に半減しました。建設業界全体の雇用数も、2023年のピーク時から1680万人減少しました。しかし、そうした労働者が完全にいなくなったわけではありません。多くの人々が、給料が低く、安定性の低いサービス業の仕事に移行しています。表面的な数字は許容範囲内に見えるかもしれませんが、実際には構造的な失業が存在しています。

金融システムこそが、これを単なる住宅問題にするのを防ぐための重要な要因です。

不動産関連のリスクは、中国の銀行業界全体の資産の約38％を占めています。ダラス連邦準備銀行によると、2024年までに、不動産向けの銀行ローンの中で40％が、運営収入では利息負担を賄うことができない企業に提供されているという。これは2018年の6％から増加した数値です。これらの企業は困難な状況にある企業ではありません。それらは「ゾンビ企業」であり、経済活動によってではなく、繰り返し利用されるローンによって存続しているだけの企業です。

中国全体経済において、2024年時点でゾンビ企業は全企業の16％に達し、2018年の5％から増加しています。これは、信用が成長に役立つどころか、無価値なものに流れている状態を意味します。IMFは最新の年次評価で、中国の小規模銀行におけるシステム的リスクを評価する際には「公的に利用可能なデータが不足している」と指摘しています。当局は、不動産や地方政府の債務に関する情報を共有していない。彼らが明かさないことこそが、実際のリスクの一部です。

ある経済学者によると、今後数年間で最大80％の開発業者や建設会社が市場から撤退する可能性があるという。それは単なる予測ではなく、実際の縮小率を指すものだ。問題は、どの開発業者が生き残るかということではない。重要なのは、金融システムがその損失を吸収できるかどうかである。

グローバルマクロの連携は、投資と貿易という2つの経路を通じて行われます。

IMFは、過去数年間における世界の投資の減少は、ほぼ完全に中国の不動産業界の崩壊によって引き起こされていると指摘しています。建設資材、鉄鋼、鉄鉱石、商業車両に対する世界的な需要は、ただ一つの国のある産業によって低下したのです。それが供給面の問題です。

需要側から見ると、中国の国内消費が弱まることで、輸出への依存度が高まります。2019年以降、貿易黒字は2倍以上に増加し、EUやアメリカとの貿易紛争を引き起こしています。国際収支の黒字率は、2010年のGDPの10％から現在は2％に減少しており、景気後退から抜け出すための輸出の余地が少なくなっています。国内需要が弱い場合、世界市場には中国製品が溢れかえります。これはもはや不動産の問題ではなく、貿易の問題です。

次のデータが公開される前に、予報が決定されています。

2027年末までには、中国の住宅不動産投資は2025年時点と比べて25％以上減少し、新築住宅の販売量も9億平方メートル以下に留まるでしょう。この業界は安定していない状態が続くでしょう。影響を与える要因は、価格データではなく、新築プロジェクトの開始数です。

共通の見解としては、ロイターの調査によると、2026年には0.5％の価格下落が予想され、2027年には2％の成長が期待されている。これはU字型の回復パターンである。中国の株式価値や、激しい売り注文がないことから、ほとんどの投資家は2026年末または2027年末までに何らかの安定が得られる可能性が60～70％程度あると考えている。

証拠から判断すると、どちらの基準も満たされない可能性が高い——少なくとも60％以上である。このギャップは、コンセンサスが望まない方向にある。つまり、価格が下がるのを止めるかどうかではなく、この業界全体が永続的に低評価されるかどうかである。

因果時計：

1. 新築工事が始まるそれらが重要な指標となります。2026年の最初の5ヶ月間で23.4％減少しました。これは、開発者が実際に活動を停止しているのか、単に速度を落としているだけなのかを示す第一の兆候です。安定化が実現するためには、2四半期連続で上昇する必要があります。しかし、今のところそうなっていません。

2. 政府の財政介入それは欠けている必要な条件です。中央政府が社会住宅の未売り在庫を購入するために約5兆元を投じない限り、8000万軒の空室は自然に解消されることはありません。北京はこれらの資金を提供することを拒否しています。

3. 家計消費これが続く。住宅価格が下がるのを止めるまで、負の富の効果が続き、中国の家庭は防御的な貯蓄姿勢を保つことになる。消費は経済の回復を牽引することはできず、単にその現象を確認するだけである。

4. 投資家の価格再評価最後に来るのは、消費が始まった時です。中国の株式価値は、長期間続くが限定的な影響を考慮して評価されることになります。その時まで、中国の株式への投資には、未評価のリスクがあります。それは、不動産業界が倒れるということではなく、経済成長の要因が耐えられる範囲を超えて倒れるということです。

過密な対立状況です。中国関連のETFや個別株を保有する投資家たちは、安定化がすぐに起こると信じています。彼らは、試されても拒絶されることのない他の中国関連の情報源がないため、簡単に市場から離れることができません。屈服を迫る要因は、一つの悪いデータポイントではありません。それは、建設工事の開始数が3四半期連続で減少していることです。これは、もはや循環的な状態ではないことを意味しています。

停止条件は明確です。もし、2027年3月以前に、2四半期連続で前年比で成長が続く中で、中国の新築工事が始まるなら、安定化の論理が再び信頼できるものとなり、その場合はこの呼びかけを低めるべきです。それが唯一の判断基準です。住宅価格ではありません。政策の言葉でもありません。実際に建設業者がコンクリートを打ち込むのは、誰かが購入すると信じているからこそです。

アメリカの投資家にとって、実際的な意味は明らかです。中国不動産への直接の投資――ADRを通じてであれ、不動産関連のETFを通じてであれ――は、価値の落ち込みの原因にはなりません。それは閉鎖的な状況です。重要な開発業者（エバーグランデ、カントリガーデン）は破産または清算されています。一方、そうでない企業（万科）は、経営者の交代や債券の延長によって国有化されています。もはや、信頼できるプライベート企業は存在しません。

CNYAやMCHI、KWEBといったファンドを通じて中国株に投資する場合、そこには不動産関連のリスクが含まれており、その影響はしばらくの間消えない。建設が開始されるまで、中国株はまだ回復していない状態で評価されている。つまり、この評価割引は単なる誤りではなく、現実的なものだ。最悪の事態が起こらない限り、評価は安くなることはない。

建設作業が始まる。それが合図だ。他のすべて――価格、販売状況、政策の約束など――は、実際の解体作業の上に重なる単なる雑音に過ぎない。