中国のPMIは本質を把握していない：輸出の好景気が国内の崩壊を隠している

中国の製造業PMIが上昇した。8月には49.8で、経済学者が予測した49.7よりわずかに高く、7月の49.2から上昇した。見出しは少し改善されたように聞こえます。しかし、数字自体には別の状況が示されています。つまり、工場が外国の購入者向けに大量生産している一方で、国内の店頭は空っぽになっているという状況です。

PMIの50の値は、拡大と収縮を区別する基準です。49.8の場合、中国の製造業は2ヶ月連続で減少しています。この改善度は、表面上に見える状況よりも重要ではありません。

数値の中の分割

PMIは、新規注文、生産量、雇用状況、サプライヤーの納期、在庫などが重み付けされて計算される指標です。全体の値が50を下回る一方で、個々の要素が大きく異なる場合、その数値は構造的な問題を隠してしまいます。今私たちが見ているのはそのような状況です。

輸出面では、工場が活況を呈しています。7月の輸出量は増加しました。23.9％の前年比増加予測を上回る。ハイテク製品40.7%の増加半導体の輸出は、世界規模のAIインフラの構築に伴い、ほぼ2倍に増加しました。具体的には、データセンターやネットワーク機器、高度な電子機器などです。1月から7月までの貿易黒字は…6870億ドル中国が、再び1兆ドルを超える年を迎えることになる。

国内面では、需要が急落しました。7月の小売売上はわずか0.6％しか増加せず、前年同期の5％から大幅に低下しました。政府の伝統的な成長源である都市部の固定資産投資も、7月までに6.7％減少しました。不動産投資は19.2％減少しました。銀行が融資を控えるため、家計の借入も減少しました。失業率は5.2％に上昇しましたが、民間調査によると実際には10％近いようです。

Nvidiaのサプライチェーン向けに半導体を製造する工場は順調に運営されている。一方、中国の家庭向けに家具を製造する工場は閉鎖されることになった。どちらも同じPMIで記録されているが、合計で49.8となっており、どちらの工場に影響を受けているかはわからない。

なぜ、この改善が市場に大きな影響を与えなかったのか

中国関連のETFもこの曖昧さを反映しています。MCHIという広範なMSCI中国ETFは55.23ドルで取引されており、今年は約8％下回っています。また、52週間の高値である67.37ドルにはかなり低いレベルで取引されています。FXIは香港で上場する国有銀行や産業企業に焦点を当てたETFで、35.51ドルで取引されており、今年も約7％下回っています。KWEBは中国のインターネットやテクノロジー関連のETFで、今年は約23％下回り、26.32ドルになっています。

市場はパニックになっていない。静まり返っている状態だ。明確な引き起こし要因がないため、価格の悪化も進まない。PMIが0.1ポイント下回り、収縮ラインに近づいている程度では、市場が反発するには不十分だ。数字自体が不明瞭であることを示している。

政策のギャップ

北京は、国内側が支援を必要としていることを理解している。財務副大臣の廖敏は8月21日、財政措置が実施されると述べた。迅速に支出は、既に予算に盛り込まれているインフラプロジェクトや、家計の消費を促進するためのプログラムに集中される。中央銀行は、「適切に緩い」通貨政策を維持すると述べている。

これらは、可能な限り厳密に定められた言葉です。7月の政治局会議では、新たな刺激策を計画することは明確に避けられました。地方自治体の借入は、長年にわたる隠れた負債の蓄積の後、依然として厳しい制限を受けています。政府の第2四半期のGDP成長率は…4.3％は、公式の4.5％から5％の目標を下回っています。また、H1期の成長率は4.7％でした。年間目標を達成するには、まだ苦しい状況です。

輸出の活況により、政策決定者にはある程度の余裕が生まれている。マクワリのアナリストたちが指摘するように、強い外部需要があるため、家計への支援や不動産市場の救済策を急ぐ必要は少なくなる。しかし、リスクもある。政府は輸出が成長を牽引している間は、実質的な国内景気刺激策を遅らせるかもしれない。しかし、輸出の勢いが弱まると、より大きな悪化が起こる可能性がある。

これが米国の投資家にとって意味すること

中国PMIは、アメリカの投資ポートフォリオに3つの具体的な意味を持ちます。

中国ETFへの関与度。もしMCHI、FXI、KWEBを所有しているのであれば、それらの企業は、PMIの分割にどちらの側に立つかによってその成績が決まるような企業です。KWEBは——消費者向け製品や通信関連分野に集中しており、合計で約83％を占めています。そのため、国内需要の弱さの影響を受けることになります。FXIは、国有銀行やエネルギー業界に大きな影響を与えているが、輸出から得られる利益は少なく、代わりにどんな財政刺激策がもたらされるかによって利益が変わる。MCHIはその中間的な位置にある。A株、H株、ADRを組み合わせて運営されている。

これらの資金は、AIの輸出ブームに直接関与しているわけではありません。この取引は、個々の半導体や電子機器メーカーを通じて行われるものであり、その多くは米国の口座からアクセスするのが難しいです。

中国向け収益を持つ米国企業状況は複雑です。ブランドのようなものもあります。アップル、コカ・コーラ、ロレアルは中国で2桁の成長を記録した。彼らの最新の四半期において。ナイキ、スターバックス、ゼネラルモーターズの中国事業は縮小している。国内の中国企業が勢力を伸ばすにつれて、弱い国内市場はすべての海外ブランドに同じように影響を与えない。プレミアムで、世界的に差別化されたブランドの方が、便利さや地域文化を競うブランドよりもうまく持ちこたえる傾向がある。

関税と貿易政策のリスク。中国の1兆ドルを超える貿易黒字、積極的な輸出価格設定、そして世界市場における中国製品の占める割合の増加が、ワシントンやブリュッセルに圧力を与えている。EUは…貿易防衛措置のレビューアメリカはすでに相互の関税を課している。さらに制限が加えられると、現在PMIを支えているハイテク製品が影響を受ける可能性がある。もしその好都合がなくなると、国内経済の悪化がすぐに顕著になってくる。

何を見るべきか

49.8のPMIは、悪い兆候ではありません。これは、中国経済が外部需要に依存しているということを示す数値です。重要なのは、この数値が好調か悪化するかどうかではなく、輸出を中心とした製造業が鈍化した場合に何が起こるかです。それは、関税の上昇、世界のAI投資の減少、または企業が中国での生産への依存度を低減することによって起こり得ます。

その転換点が来るまでは、PMIはおそらく50を下回る状態で続くでしょう。PMI自体は投資の根拠ではありません。重要なのは、ポートフォリオ内の企業がどれが輸出分野に属し、どれが国内市場に属しているかを判断することです。49.8という数値は、実際には同じ見解が二度表れているだけです。もし、幅広いETFを通じて中国株を保有しているなら、その分離が意味するのは、成長と悪影響の両方を抱えていることです。一方、中国との関係があるアメリカの多国籍企業を保有している場合は、中国の消費分野のどのセグメントに関与しているかを確認する必要があります。中国で成長率が2桁のプレミアムブランドは、国内競争業者に市場を奪われているブランドとは異なる展開を遂げています。