中国のAIモデルがトークン戦に勝った。利益はGPUに残った。

5月25日、DeepSeekが切断したその主力モデルの価格が75%下がる— 高価なトークンについては、1百万単位あたりの価格が3.48ドルから0.87ドルにまで下がりました。それは、まだ1ヶ月しか経っていないモデルです。これは、中国の研究機関がベンチマークでの競争を目指しているわけではないという明確な証拠です。彼らは価格面で勝っているのです。

OpenRouterでは、開発者が競合モデルに指示を送ることができる最大規模の中立型ルーターです。中国のモデルが処理されました。7月28日から8月3日の一週間で、28.1兆個のトークンが発生した。アメリカのモデルは4.4兆を処理しました。世界で最も利用されている10モデルのうち9つは中国製でした。DeepSeekのV4-Flashは、このプラットフォーム上で最も多く利用されているモデルでした。一般的に言われている推定によると、中国製のモデルが現在、多くの処理を行っているとのことです。約60％のトークンアメリカの企業はこのシステムを利用して商品を輸送している。前年と比べて10％未満だ。

ですから、「中国のAIモデルが新たなグローバルスターであるか」という問いに対する答えは、実際には「はい」です。ただし、不快なほどです。

それは、アメリカの投資家が尋ねるには不適切な質問です。スコアボードが答えるのは、お金がどこに行ったかという問題です。その答えは、一つの収益報告書で明らかになります。

その星は、価格に関する物語です。

採用の話は、実際には価格の話です。トークンとは、AIモデルが処理するテキストの単位であり、誰もが百万個のトークンあたりで料金を請求します。DeepSeek V4-Proの場合、百万個の出力トークンあたり0.87ドルとなっています。OpenAIの主力モデルであるGPT-5.6 Solも同様です。30ドルで購入可能なリスト同じ標準化されたワークロードを実行する——月間で3000万の入力トークンと3000万の出力トークンが必要だ——と、DeepSeekの価値モデルは約13ドルを請求する。Proモデルでは約39ドルを請求する。OpenAIの主力モデルは約1,050ドルを請求する。LindyというAIアシスタントスタートアップは、ワークロードの一部をAnthropicからDeepSeekに移した後、インферーションコストを90％削減できたと述べている。AirbnbのCEOは、AlibabaのQwenを「非常に優れている」と、「速くて安い」と評価している。

ウェッジはコーディングです。今、プログラミング中です。OpenRouterの使用量の半数以上を占めている。2025年初頭の約11％から、その数値が上昇しています。そして、中国製のモデルは、この種の作業において特に優れており、価格も安いのです。Andreessen Horowitzの研究によると、世界中の開発者の中で、オープンソースツールを利用している人々のうち、約80％が中国製のモデルを使っているとのことです。

アメリカの研究機関はじっとしているわけではない。OpenAIGPT-5.6 Lunaという最も安価なモデルの価格を80％下げる。そして、Anthropicは、1百万トークン入力に対して5ドル、1百万トークン出力に対して25ドルの価格で、より低価格のClaude Opus 5を提供しました。しかし、どちらの企業も、このような価格低下によって記録的な法人収益を達成しています。OpenAIの法人事業は、年間約400億ドルの規模で運営されており、Anthropicの第2四半期の収益は115億ドルを超えました。需要が急速に増加しているため、各トークンあたりの価格を下げることが可能になっています。

結論を出す前に、2つの注意点があります。OpenRouterは1つのルーターであり、開発者向けのものです。トークン共有とは、企業全体のAI投資と同じものではありません。また、利用状況が利益につながるわけでもありません。MITの研究によると…95％の組織では、P&Lに何の影響も見られませんでした。数百億ドルもの生成型AI関連の投資がある中で、「中国がAI市場を支配している」というのは、収益に関する事実ではなく、単なる事実として扱うべきだ。利益を生み出すのは、モデル層にある。それが要点であり、結末ではない。

安価なトークンは、需要の増加要因となります。

重要なのは、そのメカニズムです。トークンの価格が下がると、人々が利用するトークンの数も比例して減少するわけではなく、むしろ増加します。OpenRouterの週間取引量は、過去1年間で約5兆トークンから20兆トークン以上に四倍になりました。この成長は、中国の研究機関が提供する安価なトークンに集中しています。これが「ジェヴォンス効果」です。これは、効率の向上によって消費が増えるという旧来のエネルギー経済の法則です。投入物が安くなると、より多く利用されるようになり、かつて非経済的な用途でも経済的に成り立つようになります。

データセンターで最も多くの負荷をかけるのは、モデルではなく、シリコンです。アメリカの企業がQwenやDeepSeekを「十分に良い」と判断し、自社のデータセンターでそのモデルを利用する場合、重みは無料になります。しかし、推論処理はそうではありません。そして、その推論処理は依然としてNvidiaクラスのGPUを用いてアメリカの施設内で行われています。中国製のモデルは、このパイプラインの中で最も安価なものです。それこそが、他の要素がより価値がある理由です。

Nvidiaの収益状況がその証拠です。7月26日終了の四半期では、売上高は960億2000万ドル、106％の増加1年前と比べて。データセンターの収益は890億ドルです。粗利益率は、販売した商品にかかった費用を除いた残りの収益の割合で、75％です。次四半期の予測では、中国からのデータセンターに関する収益がゼロと仮定した場合、1080億ドルの収益が得られ、粗利益率は74％となります。中国については、もう誤差の範囲内でした。ホッパーチップの中国向け出荷量は…データセンターの収益の1%未満ジェンセン・ホアンの収益説明会での発言、「コンピューティングが収益となる」という言葉が、その仕組みを表しています。どこでもより安価な推論が行われるほど、より多くのコンピューティング能力が必要になります。

構造的な分離が何を意味するかを注意してみましょう。一部の中国製のモデルは、中国国内でファーウェイのAscendチップを使用して訓練されますが、輸出制限のため、両市場は分断されています。「中国がAI市場を支配している」というのは、アメリカの損益計算書には記載されない事実です。アメリカでは、Nvidiaは5000億ドル以上の第三者からの資金を受けてAIインフラを構築しており、そのネオクラウドパートナーは2026年までに8ギガワットの設備容量を持つようになり、前年は約3ギガワットでした。

市場は、そのすべてを評価しているわけではありません。Nvidiaの時価総額は約5.3兆ドルで、前年同期の利益の約27倍です。しかし、また予想を上回る業績が出たにもかかわらず、過去20日間で株価は3％上昇しました。これは、市場が現在の四半期を疑っているわけではありません。市場は次のステップを評価しているのです。問題は、その収益性が依然として投資に値かどうかであり、需要が実際にあるかどうかではありません。

重要な世代間の隔たりとは、アメリカ人同士の間のものです。

AIチップ市場における争点となる部分は、中国に奪われているわけではありません。アメリカ国内では、推論の経済性に対する最も信頼できる解決策を持つ企業であるAMDが、その争いを繰り広げています。

推論の効果は、メモリの利用効率や1トークンあたりのコスト、制作にかかる時間を高めます。しかし、それはベンチマークでの評価とは関係ありません。AMDのHeliosラックは、MI455X GPUを搭載しており、優れた性能を提供します。432ギガバイトの高帯域幅メモリNvidiaのVera Rubin NVL72ラックでは288ギガバイトです。つまり、大規模モデルの推論が直面するという具体的なボトルネックにおいて、約50％のメモリ性能上の優位性があるということです。利用可能な電力はギガワット級です。OpenAIとでは6ギガワット、Metaとでは6ギガワット今年第2四半期から導入が開始され、Anthropic社は2ギガワットの規模で事業を展開する予定です。前四半期において、データセンターはAMDの収益の58％を占めました。これは前年同期比で約42％であったもので、年間で107％増加しています。経営陣は、2027年にはデータセンターの収益が2倍以上になると予想しています。

それは二重のサインであり、両方に影響を与えます。これらの約束事は、需要が実際にあることを示しています。世界で最も大きなAI購入者である二つの企業からギガワット単位の注文を受けられるのは、その製品が適格性を満たしている場合のみです。しかし、これらの約束事はまた、レバレッジの役割も果たします。つまり、AMDがHeliosを予定通りに製造し、導入し、サポートできるという前提があるのです。そして、市場はその前提に対して既に支払いをしています。約8400億ドルの市場価値を持つこの会社は、最近の推定によると2027年の収益の約30倍に相当します。2027年におけるHeliosの出荷量が大幅に低下した場合、その影響は1年後になるでしょう。完璧に設定された株価には、そのような影響に対する緩衝力がありません。

つまり、中国のAIモデルは新たなグローバルスターなのか？実際、そうです。そして、その「スター」という地位こそが、モデル層にとっては価格低下を引き起こす要因であり、計算層にとってはインフレを招く要因です。安価な中国のトークンは、その下にあるGPUへの需要を増加させる要因となります。

資本の観点から見ると、この決定は「中国とNvidiaの対立」というものではありません。これは、市場が現在議論している配分の問題です。つまり、75％の利回りを持つ企業を、過去の収益に対して27倍、成長率は106％の水準で保有するか、それとも、2027年の収益に対して30倍の価格でその企業を購入するか、ということです。私は依然として、長期的なコンピューティングビジネスの構造は変わらないと考えています。しかし、残りのリターンはほとんどが後方のウェイトによるものであり、競争が激しい状況は、まさに規律が必要な状況です。売り手たちは、中国製モデルがデータセンター市場で成功するとは思っていません。彼らは、今払っている価格で次のステップを取る価値があるかどうかを判断しているのです。