チューイーは販売時には安価に見えますが、その下げ値は成長倍率の問題を露呈しています。

チューイーは9月9日に、予想以上の業績を記録したと報告しました。売上が7.3%増加し、33.3億ドルとなり、予想を上回った。そして、株価はやはり約10％下がった。2日後には、JPMorganによる再評価が行われ、また株価が下落した。ニュースでは「マクロ経済の悪影響」が原因だと言われている。つまり、市場はついに、ファクターデータが示している通り、Chewyを「成長率の低い、しかしうまく運営されている企業」として評価するようになったのだ。

この格下げは新たな問題を引き起こしたわけではありません。実際、これは数ヶ月前から既に数字上で明らかになっていた問題です。チュイーの株価は今年中に約40％下落しています。52週間の推移を見ると、株価が大幅に下落していることがわかります。1年前には40.55ドルだった株価が、今では20ドル程度で取引されており、過去5営業日だけで約15％も下落しています。JPMorganは、目標価格を29ドルから24ドルに下げて、その評価を「過剰」から「中立」に変更した。, 既に25ドルでIn LineになっているEvercore ISIに加わった。どちらの報告も、同社が破綻しているとは言っていません。JPMorganのアナリストであるダグ・アンムスは、Chewyは依然として市場シェアを獲得しており、ペット関連市場全体よりも2〜3倍速く成長していると述べています。問題は、より具体的で、評価に与える影響も大きいです。つまり、オーガニック成長が止まっているということです。

では、不釣り合いな数値を数えてみましょう。表面上は、Chewyは安価な企業に見えます。つまり、過去の売上に対する価格比率は約0.6倍で、EV/EBITDAは約17倍です。しかし、これらは利益率が低い企業にとって適切な指標ではありません。重要なのは将来の収益です。Chewyの場合、将来の収益に対する相場価格は約33倍ですが、オーガニック純売上は年々わずか5.7％しか増加していません。つまり、自社の計画ではもっと良い成長が期待されていないにもかかわらず、この成長倍数は高すぎるのです。経営陣は、一年間のオーガニック成長率を5.5％～6.3％に抑えた。そして、それは消費者の回復を前提としているわけではないと述べています。6％の成長には何も問題はありません。しかし、20％のような成長を前提とした価格設定には問題があります。

その四半期で差が明らかになった。調整後のEBITDA利益率が6.8%で、予想を上回った。経営陣は、その性能向上のすべてを、タイミングや一時的なメリットに起因すると述べている。予想より早い段階での関税返還、割引の変更、ギフトカードの破損などにより、約1500万ドルの損失が発生しました。これは実際の業績とは異なります。第三四半期には、これらの要因が正常化するにつれて、粗利益率も低下すると予想されます。顧客数の増加は3.8％で、1人の活動中の顧客あたりの売上高は1.9％増加しましたが、これはそれほど大きな改善ではありません。一方で、報告された収益は四半期ごとに約1％減少しています。これは、市場で高い成長率を期待される企業の特徴とは思えません。

JPMorganの目標値は重要な点です。24ドルの目標値は…に基づいています。同社の2028年の調整済みEBITDA予測額約12億ドルの約7倍— 成熟した、10倍未満のEV/EBITDAレベルの評価であり、成長性を重視した評価ではない。依然としてその企業の成長性を高く評価している銀行でさえ、Chewyを安定した成長企業として評価しており、過度に成長する企業としては見なされていない。

しかし、ここに実際に優れた点があることを無視するわけにはいきません。なぜなら、バランスシートを見れば、Chewyの強みが明らかになるからです。同社は純資金を保有しており、負債よりも多くの資金を持っています。また、過去12ヶ月間で5億6800万ドルのフリーキャッシュフローを生み出し、前年比で約23％の増加となりました。投資収益率は30％台で、調整後のEBITDAマージンは6.7％～6.8％に向かって上昇しています。さらに、Chewyは今四半期に2億ドルの株式を買い戻しました。安全性の面から見ても、これは高品質の事業です。収益性やキャッシュフローの状況は実際的であり、改善傾向にあります。

それが全体像です。この名前がどのような位置にあるかには、これが重要な要素です。これは破綻している会社でも、売上面での価値の問題でもありません。単にタイミングの不一致です。悪化している要因は成長です。オーガニックセールスが減速し、連続的な収益も減少し、顧客数も4％以下になっています。その結果、年間40％の下落となり、つまり、Buysideの評価が最終的に中立になったのです。バーベルモデルの場合、Chewyは成長がある間だけ保有する投資対象です。永続的なキャッシュフローを持つ企業と組み合わせて、下降時には追加するものではありません。状況を変えるきっかけは明確で具体的です。オーガニックセールスが再び高い数値に戻ることです。一度限りの利益の恩恵に頼らずに。それが数字上で明らかになるまでは、格下げは新たな衝撃ではありません。市場の評価が最終的に成長に追いついたのです。40％のところまで来ているのです。