チェヴロンのラリーレースは、ベネズエラとの契約ではなく、104ドルの油価によって成り立っている。

チェヴロンは、2025年ほどの間、失望を与えるような行動を取らなかった会社とは異なる姿勢で、新しい戦略を発表しました。第2四半期の利益は121億ドル米国の生産量は記録的で、資本利益率は21.4％、3ヶ月間で181億ドルの自由現金流があった。株価も予想通り上昇しており、年初から約39％上昇しており、過去最高値である215ドル近くに到達する可能性がある。

これらの結果と共に繰り返し報道される見出しは、ベネズエラに関するものです。4月にPDVSAとの資産交換が行われ、それによりシェルコン社のオリノコ・ベルト地域での重油事業の地位が強化されました。また、ワシントンは彼らにより多くの原油を輸出させるという意向を示しています。これは、成長の勢いがさらに加速しているようです。しかし、それが本当の話題ではありません。

バレルがダイアルです。

実際に四半期を動かした要因を見てみましょう。第二四半期の平均ブレント価格は1バレルあたり104ドルで、前年同期は68ドル、第一四半期は81ドルだった。. 営業キャッシュフローは、86億ドルから226億ドルに増加した。2025年の同じ季節において、生産量は20％増加しました。また、ヘス社の買収により、年間で15億ドルのシナジー効果が得られ、これは自社の目標を超えるものでした。

しかし、その分野における変化は、平凡と素晴らしいの差がどのようになるかを示しています。これは、追加の井戸の数ではなく、価格の変化に沿ったものです。つまり、シェヴロンのキャッシュフローは、バレルの数に直接比例するのです。ここには、石油価格が60ドルであれ100ドルであれ、パイプラインが収入を得るような、料金ベースの補助はありません。記録的な量が利益を生むことは確かですが、投資家がこの株を購入する際、実際に彼らが買っているのは、石油価格が高いという仮定です。

井戸の出口で測定されたクッションの大きさ

高いというのは、市場がその価格を設定しているところです。ブレントの価格は今日、95ドル近くです。しかし、そのうちのかなりの部分は、米国とイランの戦闘が再開されたことによる地政学的なプレミアムです。この紛争が原因で、今年初めには価格が104ドルに達しました。このプレミアムを除けば、実際の状況は別の方向になります。7月初旬に緊張が一時的に和らいだ時も同様でした。ブレントは69ドルについて言及した。そして、2026年における構造的状況は過剰供給となります。OPEC+は、需要の増加よりも早く生産削減政策を解除しているのです。INGのアナリストたちが、これが価格を押し上げる要因になると予想している。ゴールドマンが言ったようにWTIは50ドルに向かって下落する可能性があります。.

クッションがどれほど薄いかを示す詳細情報は、四半期決算報告書に記載されています。シェブロン社の米国の上流事業に関する内容です。報告によると、1バレルあたり約70.80ドルの価格で取引されていました。第2四半期において、その主力成長地域であるペルミア地域では、2026年の予測値よりも低い価格が実現されました。下流の精製業界は、過去の不況時の苦痛をある程度緩和してくれましたが、それでも利益率には変化があります。

一方、資本の収益率は高まっている。季節ごとに31億ドル程度の買い戻しが行われている。20年以上にわたって、会社は配当を上げ続けてきました。現在の価格で見ると、この配当制度によってシェヴロンが持つ約270億ドルのフリーチカフルをほぼ賄えることになります。石油価格が70ドル台に戻ったとしても、配当を破ることはありません。しかし、それによって利益が減少し、その結果、株価上昇の基盤となる買い戻し行為も困難になるでしょう。

この評価基準では、それに対する保証はほとんどありません。約211ドルに相当するチェヴロンの業績に対しては、8倍のEBITDAが適用されます。一方、シェルやトータルエナジーズの場合は、それぞれ5倍と4.6倍です。トータルエナジーズの場合、約4.1％の利益率であり、チェヴロンの3.4％よりも高いです。チェヴロンの収益1ドルに対して、ヨーロッパの主要企業の収益1ドルよりも高い価格が適切な理由はあります。しかし、その価値は、その理由によって割引されてしまっているのです。その割引分は、ほとんど使い果たされてしまったのです。

ベネズエラは気を散らすものです。

それで、再びカラカスに話を戻します。4月の交換は実際には小規模で、目立たないものです。シェヴロンは、ある重油ジョイントベンチャーの49％の持分を取得し、隣接する場所での開発権も得ます。2つのオフショアガスライセンスと、西部地域のベンチャー企業の持分を手放すことで得られるもの。全体としては、アメリカの制裁措置の許可に基づいて運営されている。ワシントンは、政治的な判断によってこの許可を強化したり取り消したりすることができる。支払いや政治状況は予測不可能な国なので、これをキャッシュフローモデル上での可能性のある利益として考えるべきだ。政治的な決定によって停止されるような流れは、規律正しい投資家が「上昇リスクからの保護」として捉える、一時的で制御不可能なキャッシュフローである。それは、ビジネスの中心にある価格リスクからの保護ではない。

より大きなリスクは、ベネズエラとの取引そのものではありませんでした。実際の問題は、市場が、商品関連の循環型企業を、成長性の高い企業に変えてしまったことです。その四半期で得られた利益は104ドルに相当し、株価もその数値に基づいて設定されています。もし、地政学的要因によるプレミアムがなくなれば――そして構造的な供給状況からしても、そうなることは避けられない――12.1十億ドルもの利益を生み出したのと同じような状況が逆転する可能性があります。それこそが注目すべきリスクです。そして、これはカラカスの取引とは何の関係もありません。