チェヴロンの70億ドル規模のベネズエラ投資：安価な石油製品と政治的リスク回避策

チェヴロンの注入計画今後5年間で70億ドルをベネズエラに送金する。そして、その生産量を1日60万バレルに倍増させるというのは、一見して石油業界で最も安価な成長戦略の一つに思えます。同社の財務責任者であるエイマー・ボナーは今週、こう述べました。チェヴロンは、掘削機の数を2倍以上に増やす予定です。国の中で、そしてそれは総費用は1バレルあたり20ドル以下になります。彼女はまた、ベネズエラは低コストであり、シェブロン自身のグローバルポートフォリオ内で競争力があると述べました。現在の価格で考えると、これらの数値は投資家を興奮させるに十分です。

私が利益を得ることができるという規律は、コスト曲線では答えられない問いを提起します。つまり、このキャッシュフローのどれだけが予測可能であり、その下にある安全余裕の幅はどれほどかということです。これら両方の点において、ベネズエラはペルム紀時代とは全く異なる状況です。バレル1本あたりのコストは実際には低いですが、それによって生まれる収益は政治的な枠組みに依存しています。そしてその枠組みは以前に廃止されてしまいました。バレル1本あたり20ドルのコストと、5年間もその価格を守ってくれない世界との間の差額こそが、投資の本質です。それは単なる評価の差ではなく、体制の違いなのです。

実際にお金で得られるもの

まずは規模から考えてみましょう。70億ドルという数字は、計測するよりも、単に見るだけで気持ちがいいのです。5年間にわたって考えると、それは年間約14億ドルに相当します。これは、シェヴロンが一年間に行う資本投資額の8％にあたります。チェヴロンは、国営石油会社であるPDVSAと3つの合弁事業を展開している。オリノコ・ベルト地域のペトロインデパンデシア社で49％の株式を保有しており、その地域での土地も新たに取得しました。現在、これらの事業により、1日約29万バレルの石油が生産されています。基本的に、すべてがアメリカに輸出されている。計画では、その数をほぼ2倍にする予定です。2031年までに、1日60万バレルに達する、1日あたり約310,000バレルの量が加わる。

追加される生産量による経済的効果は実際に存在する。1日あたり31万バレルを保守的に見積もって、1年間続けると、その数値は数十億ドルにもなります。これは実際の金額ですが、シェーヴロン社の年間運営収入が約450億ドル、市場価値が4150億ドルという状況を考えると、これはごく小さな成長に過ぎません。より意味のある点は戦略的な側面です。ベネズエラ産の重質原油は、シェーヴロン社のガルフコースト地域の精製所に供給されます。第2四半期では97％という高い利用率を記録した。ですから、これらのバレルは、輸出製品としての役割だけでなく、低コストの自己供給用としても利用されています。

チェヴロンが実際に1バレル20ドルで購入しているのは、地球上で最も大きな石油埋蔵量を持つ地域の支配権です。そして、その時期は国の政治状況が大きく変わっている時です。これこそが注目すべき点であり、価格を定めるのが最も難しい部分です。

その歴史は、彼らが敗北することを意味している。

この機会を評価する前に、投資家はベネズエラが既に海外パートナーに対して行っていることを認識する必要があります。2007年には、ウゴ・チャベス政権が石油資産を国有化しました。エクソン・モービルとコノコ・フィリップスを追い出すシェヴロン、それは1923年からそこで事業を続けている。国との合弁会社化による再編によってその地位を維持した——今も同じ構造が続いている。その後、制裁が課された。米国の制限措置と生産の低下により、シェルボンは2019年にはベネズエラの資産を大きく損失した。そして2020年には、その残りをほぼゼロにすること。長年にわたり、その貸借対照表上の表示は、ほんのわずかな誤差に過ぎなかった。

その歴史は、この論文の初版の真実的な内容です。しかし、それも古いものです。2026年の事実は全く異なります。1月には…ニコラス・マドゥロ大統領が権力を失ったワシントンの支援を受けて、カラカスに暫定政府が設立されました。かつてはチェヴロン社のライセンスをベネズエラ政策の手段として利用していたアメリカ政府ですが、今ではベネズエラの石油産業を復活させるために積極的に努力しています。そして、チェヴロン社は事業拡大する権利を得ました。その新しい契約条件には…国際仲裁権利そして、安定性の保護も含まれている。つまり、双方が以前の約束が破られたことを知っており、次回は何か対処するつもりだという意味です。米国の精製所は、ベネズエラの総石油生産量の約半分を処理している。移動方向は明確です。

安全余裕は貸借対照表には記載されていない。

ここが、キャッシュフローの管理が重要になる場所です。シェブロン自身は財政的な危険にさらされていません。その財務状況は非常に強固で、前年度の自由現金流は約270億ドルであり、負債もそれほど大きくありません。これは生き残るための話ではありません。通常、私が苦境にある企業に対して用いる視点です。また、安さも問題ではありません。シェブロンの株価は、前年比で約38％上昇しており、高値付近にあります。これは、買い手を求める価値型企業とは全く異なります。市場はすでに、この成長ストーリーに対して報酬を支払い始めています。

したがって、安全余裕は他のどこからでも得られる必要があり、それは政治的な体制の持続性から得られるしかない。仲裁条項や安定化措置もまた契約の一種であり、ベネズエラでは、政府の政策が変わると、これらの契約が無効になるという事実がある。70億ドルを投じて5年間に構築するという計画は、将来、別の政権が選出された際に、何らかの形で課税や制限、または没収される可能性がある資産である。それは、そのことが起こるという予測ではなく、悪い側面がコスト曲線によって考慮されていないということだ。

ここで、2つの要素が緊張状態にあると言えます。正当性のある理由——低コストのバレル、製油所との統合、健全な財務状況、そして本当に変革がある——は実際に存在し、価値があります。しかし、証明不可能な要素——すなわち、既に2社を没収し、3社を売却に追い込んだ国が、10年間の新しい条件を守るかどうか——は、単一の「1バレルあたりのコスト」という数値よりも重要です。健全な企業に対して共通認識が悲観的である場合、データが勝つことが多いです。しかし、今回は市場が楽観的であり、そのプレミアムは、歴史が可逆的であると言う結果のために支払われているのです。

私がそのことを考える方法は、ベネズエラでの事業展開を単なる選択肢として捉え、シェヴロン社の価値の基盤とは見なさないことです。もしその体制が維持されるなら、同社は他の場所で掘削を行うよりもはるかに低コストで大きな成長機会を得ることができます。これは真に差別化された戦略であり、長期的な成功の理由となります。しかし、もしその体制が崩れると、シェヴロン社は数年間の資本損失を被り、再び減損を経験することになります。そして、すでに高値にある株価は、市場が与えてくれた成長のプレミアムを失ってしまいます。私の考えでは、その投資を「安全率のある投資」と呼ぶことはできません。なぜなら、安全な部分は財務状況であり、リスクのある部分は政策だからです。それらは異なる資産であり、70億ドルが実際にはどちらの資産を購入しているかを知ることが重要です。