ケモメテック：市場が信じる前に、数字が変わってしまう

ほとんどの、成長の話は悲観的なものに値する。ChemoMetecの場合は、その悲観性が実際に存在するが、それが古くなった状態にあるという特別なケースだ。バイオ医薬品製造に必要な細胞数計測装置を製造するデンマークの企業が、2025/26年度の業績を発表した。この報告は、市場が失望を予期するようになってから3年が経過した後に出されたものである。今週発表された数字は、全く異なる状況を示している。つまり、ほとんどの投資家が変化を期待する前に、事業の状況は変わり始めているのだ。

傷跡は簡単に見つけられる。ChemoMetecの装置というのは、ワクチンや細胞治療製品の製造において細胞を数えるために使われる機器や使い捨て品である。パンデミックの間はその業界が活況だったが、その盛り上がりが終わると、売上は約20％減少した。機器の売上は約20％減少した。製薬企業は過剰な設備投資や支出の削減を行っていました。その結果、バイオテクノロジー分野の資金投入が全体的に停止し、金利が高く、ベンチャー投資も不足していました。今年3月には、予測値の下方修正により、株価は1週間で約27％下落しました。これは当時、北欧の医療関連企業の中で最も大きな下落率でした。指導によって、1週間で株価が約27％下がった。そして、アナリストたちは彼らの価格目標をさらに下げようとしました。もしそのテープだけがあれば、その事業は破綻していると判断するのが当然でしょう。

9月10日に発表された財務報告書では、その逆の内容が示されています。売上高は5億1110万DKKで、予測範囲内に収まっています。これは3％の増加であり、通貨変動を除けば7％の増加となります。収入は会社が定めた範囲内にありました。目立つ数字の下では、成長が加速していました。第3四半期の収益は、第1四半期の8％の成長に続き、前年比で15％増加しました。第3四半期の収益は前年比で15％増加した。収益性は決して低下しなかった。EBITDAは2億8130万DKKに上昇し、これは2億5800万DKKからの増加である。その結果、利益率は52％から約55％に上がり、純利益も2億1780万DKKに達した。EBITDAが上昇した。これは、ニッチなビジネスであり、顧客の消費を抑制することで、1円あたり55セントの運営利益を得ている。しかし、その手法によって市場は衰退してしまったと言われている。

トラジェクトが3％の売上高よりも重要な理由は、その背後にあるものが変わっているからです。ChemoMetecの新しい自動化されたXcytoMatic装置は戦略的な投資であり、今年は収益が2倍以上に増加しました。DKK 270万7千からDKK 6180万まで全体として、機器およびサービスの売上はそれぞれ13％、4％増加しました。これは、新しいNC-203モデルの導入により、旧モデルが徐々に廃止されることによるものです。同社は来年についても…DKK 545〜575百万の収入、DKK 300〜315百万のEBITDA— 中間点では、売上が約10％増加する。これは、1年間でわずか3％しか成長しなかった状況を超えたものです。これは、単に最悪の状況から抜け出す過程であり、決して最悪の状態に戻るわけではありません。

なぜ市場は依然として古い物語を価格で扱っているのか

最も単純な説明は、感情の回復がゆっくりと進むということです。市場は、コロナ後におけるバイオテクノロジー分野の投資の減少を3年間にわたって評価してきました。3月時点で予測と大きくかけ離れていた企業は、1年の決算報告が出るや否や、再び注目されることはありません。このギャップ――一方では否定的な認識があり、もう一方では数値的には改善している状況――こそが、反対的な視点を持つ投資家にとっての機会となるのです。そして、これがこの特定の株を、単なる投資の機会ではなく、規律の試金石とする理由です。

しかし、規律には二つの弊害があります。正直なところ、これが単なる宣伝文句ではない理由は、その株価が決して安いものではなかったからです。ChemoMetecは長い間、高品質の製品を生産する企業として評価されてきました。現在もそうです。同社の市場価値は90億DKK近くで、これは年間利益の40～45倍に相当します。また、再投資される現金を考慮に入れると、実質的な金額はさらに高くなります。同社は継続的に自己買い戻しを行っており、配当金は一切支払っていません。それはすべて自社のキャッシュフローによって賄われているのです。継続中の自己株式買い戻しプログラムこれは、そのモデルが自己収益性を持っている証拠です。しかし、「プレミアム多倍率」というのは、市場が企業に対して成長を求めているということです。つまり、企業は四半期ごとに成長を続けることを要求されているのです。ここでの重要な点は、数値が改善されると最終的に信じられるということであり、株価が安いというわけではありません。

その信念が正当なものかどうかを判断する最も明確な指標は、消耗品ビジネスです。つまり、すべての機器に搭載されている使い捨てカートリッジや試薬キットのことです。これこそが、機器メーカーが収益を得るための常時的な収入源です。しかし、今年は4％減少しました。消費品の売上は4％減少しました。それは単独で危険信号とは言えない。これは、ラザー製品の売上が急増した一年間の機械的な結果に過ぎない。月別の刃物の売上はまだ追いついていない。この一項目を通じて、全体の論点を証明することができる。もし導入台数が継続的に増加すれば、新しいXcytoMaticやNC-203システムが日常的な生産における非使い捨て品を処理するようになると、消耗品の収益も再び加速するはずだ。そして、高い利益率の定期的なキャッシュフローがあることで、40倍の成長率が合理的に思えるようになる。

どのようなものがこの状況を破るでしょうか？

最も強力な反論は簡単です。3月の不振、冷え込んだ米国市場、そして下落する消費財の価格などから、顧客の支出が実際には終わっていないことがわかります。また、予測値もまた楽観的なものに過ぎません。注意すべきは、米国/カナダの売上が収益の54％を占めており、今年はデンマーククローネで6％減少したことです（為替レートが変動しない場合）。アメリカ/カナダ（54%）ヨーロッパやその他の地域では、成長が続いています。ChemoMetecは、まだ実現していない米国のバイオファーマ業界の回復に大きな期待を寄せています。

2つの具体的な進展が、そのビジネスにチャンスをもたらしています。8月には、チェモメテックのXcytoMatic 30をロシュ・ディアグノスティクスのCedex Bio Analyzerと接続するための装置を共同開発する契約を結びました。これは、2月に行われた意向書によるものです。ロシュ・ディアグノスティクスとの協力契約つまり、それらの装置を単独の機器として販売するのではなく、大手製薬会社の自動化された生産プロセス監視システムの中に組み込むという試みです。これは、cGMP製造施設における自動化されたソフトウェア管理型ワークフローへの移行を推進する背景でもあります。そこでは、有効な装置を切り替えることが費用がかかり、時間もかかるのです。これは構造的な問題であり、パニック的な反応ではありません。

小売投資家がこの企業をウォッチリストに載せるかどうかを決める際には、正直なところ、期待値の再設定が実際に起こっているということです。市場は依然として、傷ついたバイオテク企業の投資の話を評価していますが、製品のサイクルや利益率、予測などはすでに好調です。しかし、今は、実際の四半期で再び成長することを期待して、高い価格を支払わざるを得ない状況です。消耗品の事業も注意が必要です。定期的な収入が新たな導入台数の後ろで増加し始めると、それは単なる経営者の主張ではなく、金融的に確実な事実になります。使い捨て品の売上が再下降したり、米国の投資が遅れたり、予測が外れたりすると、その話は以前の状態に戻ってしまいます。私が間違っている可能性もあります。このような企業は、私よりも早くトレーダーたちを落胆させることができます。しかし、今週の数字は、市場がそれに同意する前に変わっています。そのギャップが、この話が成立するか、崩れるかを決定します。