チャータート・コミュニケーションズ：半分に減少した株価でも、ブロードバンドの安定化への投資としての価値がある

今週、チャーター・コミュニケーションズがシティのグローバルTMT会議で投資家たちと会談したとき――8月に2件の重要な契約が締結されてから数週間後その日、株価は約5％上昇しました。どこから上昇したのかを把握するまで、その反発を見逃すことが容易です。チャーターフッドは過去1年間で約半分の価値を失い、急騰後も依然として52週間の安値付近に留まっています。この状況は、一見すると得がたい状態ですが、実際にはその財務構造が再編されている瞬間です。難しいのは、その中でどれが得るものであり、どれが罠なのかを判断することです。

なぜ安っぽく見えるのか――そして、なぜ安いことが複雑になるのか

表面的には、数字が驚くほど高いです。株価は、52週間の最高値の約286ドルから下落して、現在は140ドル程度になっています。また、評価額を見ると、P/E比率は1桁程度で、企業価値は約1110億ドルです。一方、純負債は約950億ドルに過ぎません。つまり、株式価値は、その会社全体の価値のごく一部に過ぎず、その価値のほとんどが巨大な負債に含まれているのです。

それは、通常の価値交換とは異なるものです。なぜなら、2つのことが偶然に起こったからです。第一に、チャーターは8月にリバティ・ブロードバンドを完全株式交換で買収し、最大の株主を吸収しました。第二に、より重要なのは、チャーターがコックスとの取引を行い、その結果として、この民間ケーブル事業者が…合併会社の約26％の所有者 — 4600万株の株式と40億ドルの現金を発行60億ドルの転換可能優先株を追加すること。約120億ドルのコックスの負債を引き受けるすべては、Coxの影響を吸収する代価として得られるものです。親会社は最終的にCox Communicationsと名前を変えることになりますが、Spectrumブランドの下で、約3150万のネットワークを運営し続けます。これは、さらに希薄化やレバレッジが加わることであり、価格が下落した大きな理由です。希薄化によって得られる低い倍数は、安価な株とは全く異なります。

核心事業は依然として縮小している。

再構築が解決できない根本的な問題は、ブロードバンド事業そのものです。チャーターはインターネットユーザーを失ってしまいました。11回連続で、1クォーターを終えた6月30日終了の3か月間において、172,000件のネットキャンセルそして、インターネット利用者数は約2,940万人に減少しました。収益は前年比1.7％減少し、133.3億ドルとなりました。また、調整後のEBITDAも4.3％減少して、54億ドルになりました。圧力というのは、よく知られた「ケーブル」の話のようなものです。ファイバー・オーバーボウカーとT-Mobileの固定無線サービス低利益の部分を消費し、家庭の利用環境が遅れ、低所得のユーザーが固定回線ではなくモバイルのみを利用するようになっている。

その暗さを和らげる要因が2つある。チャーター社は無線回線の増設を迅速に進めている——第2四半期には406,000本の無線回線が追加され、合計で約12.5百万本になった。また、ディズニー+やHuluなどのストリーミングアプリを基本パッケージに組み込むことで、ビデオ関連の損失も大幅に減少し、わずか21,000にまで抑えられている。経営陣の目標は、ブロードバンド自体が最終的に安定し、再び成長するというものだ。しかし、会社はネットワークの正の増加に戻るのは「微細な差」であると明言しており、2026年にはブロードバンドの成長が再開されるとは予測していない。最新の四半期では、172,000秒の損失が前年同期の116,000秒よりも悪かった。新しい規模は高コストかもしれないが、核心的な衰退が逆転している証拠はまだない。

橋と、それを決定する試験

この「ブルケース」は、特定の、検証可能なメカニズムに基づいています。2025年は、ネットワークの構築に必要な資本支出が最も多かった年でした。経営者は、その資本支出を適切に管理していました。2027年には、約116.5億ドルから約95億ドルに減少する。2028年～29年には75億～80億ドルになると予想されます。そうなれば、収益が横ばいであっても、自由現金流量は大幅に増加するでしょう。なぜなら、建設活動に回される現金が減少するからです。Coxスケールやモバイル融合戦略を加えると、事業の状況が好転する可能性があります。それによって、過去最悪の評価が改善される可能性もあります。

今日の正直な見方は、その道が成り立つ可能性はあるものの、まだ証明されていないということです。評価額はすでに再設定されており、厳しい状況です。ですから、盲目的に追いかけることは避けた方が良いです。しかし、これは依然として衰退している企業であり、莫大な負債を抱え、配当も出していない状態です。今年の株価の動きは、実体経済の成長によるものではなく、単に株価が下がっただけのことです。これは、まだ到来していない未来への投資手段に過ぎません。2〜3四半期間でブロードバンド事業の損失が減少し、キャピタルEX投入が減少することで自由現金流が改善されると、安価な株が投資に適したものになります。それまでは、あまりにも安すぎて無視できない株は、実際にはまだその安さを得ていない企業です。注意深く観察する必要があります。自信を持って購入するわけではありません。