CF Industriesの強みは、安価な天然ガスであり、市場を掌握することではない。

CF Industries（CF）は今年、72％上昇しており、第2四半期の業績が好調だったため、52週間の高値付近に位置している。7.27億ドルの純利益アンモニアの価格はかなり高くなっています。この市場で話されているのは、その会社が「構造的な優位性を活かしてヨーロッパの競争相手を打ち負かしている」ということです。しかし、この主張をキャッシュフローやガスデータと照らし合わせると、その説明には問題があると思います。実際には、確かに強力な競争優位があるのですが、それは市場が称賛するようなものではありません。その競争優位とは、安いガス料金のことです。市場が注目しているのは供給不足の問題です。これらを混同すると、優れた企業が高価になるということになります。

堀というのは、ガス料金のことです。

天然ガスはアンモニアを製造するコストの約80％ほぼすべての窒素肥料の原料です。したがって、この業界において最も重要な数値は、生産者がガスに支払うコストです。CFはアメリカのヘンリー・ハブでガスを購入しており、7月時点では1百万BTUあたり約2.90ドルでした。ヨーロッパの基準となるのはオランダです。TTFは、同じ週に19.20ドルでした。— 約16ドルに及ぶ大西洋横断的な拡散。8月末までにTTFは1メガワット時あたり70ユーロに押し上げられるそして、供給危機が悪化するにつれて、そのギャップはますます広がっていった。

そのギャップは些細なものではなく、構造的なものです。ロシアがヨーロッパでのパイプラインガスにおける優位性を失った後、ヨーロッパのアンモニア製造業者たちは苦戦しています。通常の能力の75％の年数そして、尿素の生産コストは現在、以下のように報告されている。1トンあたり400から500ドルCFの北米地域の工場は、わずか数ドルのガス費を使って運営されているため、世界全体のコスト曲線の底に位置している。これは正当な、再現が難しい利点である。ヨーロッパの競合企業では、より良い工場を建設しても、16ドル/MM-BTUのコスト差を埋めることはできない。

今のところ、その見出しは正しいと思います。コスト優位性は実際に存在しており、それがこのビジネスの重要な要素です。

その収益は驚きに過ぎず、実際の成果ではない。

ここで止めます。複数の株価評価基準は安価です。10倍の前年同期実績利益未満、約5.2倍の前年同期EV/EBITDA、そして200億ドルの市場において約9％のフリーキャッシュフロー収益率です。しかし、実際の利益が急増している場合、この低い評価基準は何の意味もありません。また、現在のCFの収益の大部分が急増しているのです。

2月後半にイランに対する攻撃が起こり、湾岸地域の生産が停止したことで、ホルムズ海峡の封鎖が行われました。この地域は通常、物資を運ぶ重要な場所です。世界の尿素とアンモニアの輸出量の約3分の1尿素の価格は、2月末時点で1トンあたり約482ドルだったものが、急騰しました。3月中旬時点で約720ドル、5週間で50％の上昇です。CFの第1四半期の調整後EBITDAは21.8億ドルでした。これを年間平均に換算すると、約44億ドルになります。これは、同社の「中間期」の数值を大幅に上回っています。約29億ドルのEBITDA通常の年においては、その差額が、現在の業績が安定状態よりどれだけ高いかを示しています。（上半期の純利益は、1億7,000万ドルの一時的な訴訟解決もあり、横ばいでした。）

堀とスパイクは、異なる動物です。堀というのは、景気悪化時にCFを守るための永続的なコストです。一方、スパイクというのは、地政学的な利益であり、供給が回復するとその効果が逆転します。そして、その利益もすでに部分的に逆転しています。尿素の価格は下がっています。8月初頭には、1トンあたり420ドル程度になる見込みです。海峡が不安定に再開しているため、高値から40％の下落が見られる。現在の状況は本当に混乱しており、いくつかの船舶の運行状況に関する情報も出てきている。依然として、戦争リスク保険への加入が禁止されている。通常の数分の一程度の交通量が通過している一方で、他の場合はそうではない。控えめなタンカーの流量私にはそれを解決できない。また、解決できないものに対して、高額の代金を支払うこともしたくない。

133ドル近くの価格で購入する人が購入しているのは、不確実性や低下するプレミアムです。これこそが、「圧倒的な状況」という説明の根拠にならない部分です。

スパイクを取り除けば、キャッシュフローは独立して機能する。

地政学的な利益を無視しても、残りの資金は長期的に事業を続けるための十分な基盤となります。バランスシートを見ると、純債務は7.36億ドルで、現金は25億ドルです。つまり、存続することは問題なく、配当も危険ではありません。運営キャッシュフローは年間約30億ドルで、自由キャッシュフローは約18億ドルです。また、同社は7月に四半期配当を20％上昇させ、1株あたり0.60ドルにしました。最も近い上場企業であるNutrienと比べても、CFの方が安くなります。EV/EBITDA比率は約5倍で、Nutrienの8倍です。さらに、より多くの現金を活用しているにもかかわらずです。

そして、その堀には前方の部分があります。低炭素アンモニアは、前半期の売上の約10％を占めており、価格は1トンあたり20ドル以上でした。同社は8月にブルーポイントワンを建設しました。ルイジアナにある140万トン規模の低炭素アンモニア生産施設2029年に実現される予定です。それは、すぐに真似できるものではありません。また、長期的な地位を確保する方向にあるものです。

ここで、正直なことを言います。「構造的な障壁」というものは実際に存在します。それは安価なアメリカのガスです。そして、これがキャッシュフローが安定し、バランスシートが健全な状態を保つ理由です。しかし、それはヨーロッパの競合企業を打ち負かすものではありません。また、今年株価が72％上昇した理由でもありません。価値の根拠は、持続可能なコスト構造と安定したキャッシュフローに対する低い倍数です。商品価格の上昇ではありません。安全余裕はガス料金やバランスシートにあります。今後重要な問題は、窒素価格がこの高水準で維持されるか、それともガルフの供給が正常化するとCF自身の中間価格に戻るかということです。そして、今日支払っている価格は、前者が真実である可能性が高いです。