カタパルトの800ドルの価格：もはや安くない株価の背景にある数式

今週、カタロッパーの株価は800ドルを超えました。これは、過去10年間のほとんどで100ドル台や200ドル台の価格だった会社が、2年未満でこの水準に到達したことを意味します。同社は記録的な業績を上げています。2026年第2四半期には…205億ドルの収益で、24％の増加1株あたり8.17ドルの調整後の収益と、21.9％の運営利益率を記録した。在庫の積み上げが…720億ドル、前年比92％の増加6月に、取締役会は四半期配当金を増額した。1.63ドル、8％の増加これは、連続11年間の給与アップを意味します。

カーターパルに関する見方は、循環的な機器製造企業から、AIインフラの受益者へと変わった。データセンターの建設に直接関連する、発電用機器の小売販売が増加した。第2四半期では72％カタロパルは投資を行っています。4億5000万ドルを使って発電機の生産を拡大する2022年に停止されていた10メガワットの発電プラットフォームを再稼働させ、年末までに1.5ギガワットの発電能力を追加する予定です。電力やエネルギー関連の顧客からは、2030年までに注文が入っています。

投資家が考えるべき問題は、カテルパリターがうまく運営されているかどうかではありません。実際、うまく運営されています。重要なのは、その評価額が何に相当するかです。

その評価は、その産業的過去とは切り離されてしまっている。

カタリパルの場合、過去3年間の利益に対する価格は約34倍、将来予測される利益に対しては44倍、EBITDAに対しては24倍です。また、株価対帳簿価値比は約19程度です。これらは、投資家が安全余裕や配当収入を得るために購入する循環型産業企業の倍数ではありません。これらは成長性の高い企業の倍数です。そして、重要なのは、設備需要ではなく、成長の期待がそのような価格で取引される株式の基準となるからです。

これらの数値を状況に合わせて考えると、カターリパーの株価収益率は歴史的範囲の約2倍になっています。このサイクルが始まる前の数年間において、その株価は…収益は20代前半～中盤程度2021年から2022年にかけての最も盛り上がった時期でさえ、25倍を超えることはほとんどありませんでした。34倍という高い利益率を考えると、投資家は、現在の業績が持続的であると期待して高額の価格を支払っています。それは、すぐに落ち着く周期性のピークではないのです。

44というフォワードP/E値は、さらに明確な情報を提供しています。これは、市場が来年の利益が現在の価格に比べてどの程度になるかを期待しているかを示しています。キャタピラーの前年度の1株当たり利益は約23.50ドルです。44というフォワードP/E値は、来年の1株当たり利益が18ドル程度になると市場が見積もっていることを意味します。つまり、利益が大幅に減少する可能性があると予想されているのです。前年度とフォワードの倍数との差異は、実際の懸念点を示しています。キャタピラーは現在、過去最高の利益を上げていますが、市場は既に関税コストや利益率の圧力、そしてデータセンターの電力供給が持続可能かどうかといった問題を考慮しています。

収益機械の内部はどのようなものか

第2四半期は、全分野で実に好成績を収めました。建設業界の売上高は83億ドルで、前年比35％増となりました。これは特に北米地域で50％の増加があったからです。資源業界では46億ドルで、20％増となりました。電力・エネルギー部門では82億ドルで、17％増となりました。部門利益は30％増の20億ドルに達し、利益率は24.6％でした。

しかし、その数字には圧力がある。カテリナーの売上コストは第2四半期に18％増加しました。これは製造コストや関税関連の費用が高くなったためです。当四半期の営業利益には、IEEPAの関税費用が392百万ドル含まれていました。これは、顧客から得た収入ではなく、会社が返還された金額です。CFOのカイル・エプリーは、2026年における年間関税費用が22億ドルになると予測しています。

営業利益率は、より大きな状況を反映しています。カターパイルの営業利益率は、2024年半期の22％を超える水準から、最新の四半期では約18.4％に低下しました。第2四半期の20.9％の営業利益率（調整後は21.9％）は少し上昇したものの、コスト圧力を相殺するためには、記録的な生産量と価格設定が必要でした。総利益率も同様の傾向を示し、2年前の約38％から現在の約33.4％に低下しました。

これは、カテリパーが競争力を失っているという意味ではありません。このような価格設定能力、販売網、そして幅広い製品ラインを持つ企業は、ほとんどの時期において、歴史的平均値を上回る利益率を維持することができます。しかし、利益率の推移からわかるように、成長にはコストが伴います。そして、将来の収益の44倍という利益率を考えると、市場では利益率が期待に沿わない可能性はほとんどありません。

貸借対照表は、隠された物語です。

カターパールの総負債額は830億ドルです。この数値と194億ドルの資本を合わせると、負債対資本比率は2.3となり、これは報告されている四半期データの中で最も高い数値です。純負債額は384億ドルで、2024年末時点での315億ドルから増加しています。同社は、収益が増加する一方で、業務の運営や買収、株主への配当のために借入を行っています。

この負債が管理可能である理由があります。カタロールの機械、電力、エネルギー事業はEBITDAのレバレッジは1倍以下で、フィッチはこの会社をA+の評価で、安定した見通しとしました。過去12ヶ月間の自由現金フローは約90億ドルで、前年比16％増加しています。年間運営現金フローは136億ドルです。最新の四半期における利息費用は、約1億3500万ドルでした。— 年間約5億4000万ドルという額で、会社はそれを簡単に処理できます。

しかし、負債の推移は2つの理由で重要です。まず第一に、カターパルは株主に対して多くの現金を配当しています。第2四半期だけでも、同社はそれを使ってしまったのです。20億2000万ドルが買い戻しや配当として支払われる。また、この企業は過去12か月間に約46億ドルもの資本支出を行っています。負債の増加、積極的な買い戻し措置、そして増加する投資費用（今回は発電機の設備に45千万ドル）の影響で、株主資本だけでは利益を正確に評価することは難しいです。

第二に、この株価が「安かった」頃と比べて、貸借対照表の状況が大きく異なっています。10年前、カターパルトは、現在の負債額のわずかな割合で取引されていました。自己買い戻しによって、株数が減少し、1株当たりの利益が上昇しました。そのため、企業価値に対する株式の比率が小さくなってしまっています。企業価値は4060億ドルですが、市場価値は3680億ドルです。市場価値と企業価値の380億ドルの差額が、貸借対照表上の負債となっており、それは全ての株主のものです。

配当金は安全だが、利回りは後から考えるものである。

キャタピラーは6月に四半期配当を1.63ドルに引き上げました。これは連続11年目の増額です。同社は過去30年間ずっと配当を行っています。実際の配当比率は利益の約29％であり、かなり適切な範囲内です。90億ドルの自由現金流は、250億ドルの年間配当を十分に賄えるものです。

しかし、現在の価格で得られる配当収益は0.8％未満です。これではもはや、実質的な収入源としての株式とは言えません。配当金は、株主にとって意味のある収入源ではなく、むしろ経営陣が市場に対して「利益は実際に存在し、持続的である」ということを示す手段となっているのです。800ドルの価格で、1,000ドルの年間配当金を得るためには、616株を持つ必要があります。

800ドルで購入する人にとって、論文が必要なのです。

この価格でカタルパリを考えるには、2つの考え方があり、それぞれが全く異なる結論に導かれます。

もし、データセンター向けの電力供給が、何年にもわたり、数千億ドル規模の需要の急増であると、カターパリットが特別な立場でその機会を獲得できると考えるならば、現在の価格は正当化されるかもしれません。カターパリットの720億ドルの在庫、2030年まで続く注文、統合された電力ソリューション、1年以内にギガワット単位の発電能力を実現する能力などは、実際の競争優位性です。カターパリットは、ソフトウェア企業ではなく、すでに注文を受けている顧客に対して物理的な設備を製造する企業です。

しかし、もしあなたが「価値ある株」を求めているのであれば、収益力に比べて割安な価格で実績のある企業を購入するということになります。しかし、カタールピルターはその条件に合致しません。44倍のP/E比率、24倍のEBITDA倍率、そして過去1年間で93％の上昇率といった数値は、価値ある株の特徴とは言えません。これらは、市場がすでに同社に大きな将来の成長性を見出し、その成長が実現されることを求めている証拠です。

この価格では、カテリパールが良い企業であり続けるというリスクはありません。問題は、実行がうまくいかない場合、株価に安全余裕がないことです。22億ドルの税額が利益率を圧迫しています。データセンターの業界は正常化する一方で、加速することはありません。利益率の拡大も、継続的に高まるどころか、止まってしまいます。これらのどれも、企業を破壊することはありませんが、未来の収益に対して44倍の値段で株を評価する必要があります。

証拠を正直に読むと、カタールは素晴らしい成果を上げている。AIが電力需要を促進するという主張には実際の根拠がある。しかし、「素晴らしい成果を上げている」と「低評価されている」とは同じことではない。800ドルという価格で、カタールは2年前にもいた価値領域を明らかに離れてしまった。今のところ、この株は、成長サイクルがまだ続くと信じる投資家の目立つ株として扱われているだけであり、割安な価格で投資する投資家の対象株としては扱われていない。