3つの現金消費型株と同じ隠されたパターン

8月の初めのある月曜日、キャティ・ウッドは、他の投資家が望まないような問題を抱えている3つの株式を購入した。つまり、それらの会社は赤字に転落しているのだ。

CoreWeaveは、過去12ヶ月間で210億ドルを資本支出に費やしました。Amazonは1690億ドルを投じました。Rocket Labは、変革のためにより80億ドルの負債を背負うことになります。これら3社は共に自由現金流を失っている状態ですが、市場は、長年にわたって支配的な地位を築く可能性のあるインフラを構築したことを理由で彼らを責めているのです。

「割安な株を探す」という見出しは、実際に何が起こっているのかを正しく表していない。これは、市場が大規模な資本投入の流れを現金流の危機と誤解しているという可能性を示しているだけだ。

最も極端なケースから始めましょう。CoreWeaveです。

そのAIインフラ企業は、昨年早い時期に40ドルで上場しました。それ以降、収益は各四半期ごとに約2倍に増加しています。2026年第2四半期で26億ドル前年比で112％上昇した。これにより調整後のEBITDAが15億ドルその収入に対して、59％の利益率となっており、事業が非常に利益性があることを示しています。

しかし、GAAPの数値は59％とは全く異なります。CoreWeaveは第2四半期で6億2600万ドルの純損失を記録しました。そのフリーキャッシュフロー率は-170％です。同社は720億ドルの負債を抱えています。

この乖離は、完全に資本の投入に関するものです。CoreWeaveは、GPUやラック、データセンターの設備に毎四半期で94億ドルを投じています。1,040億ドルの収益の残高管理ガイドによると、年間の建設投資は350億ドルから390億ドルの範囲です。これは、124億ドルから132億ドルの年間収益の3倍以上に相当します。

その仕組みはこうです。CoreWeaveは借金を増やし、チップを購入して生産能力を向上させ、それを投資費用として記録します。収益は、顧客が契約期間中にその生産能力を利用することで得られます。損失は構造的なものであり、生産能力の構築が続いている間は存在しますが、収益の成長に比べて生産能力の利用が遅くなると、その損失は一時的になります。CEOのマイケル・イントラーターは、第2四半期を「転換点」と呼びました。規模の拡大が運営上の利点となっているからです。調整後の運営収入は1億2800万ドルに達し、利益率は5％でした。

投資家が考えるべき問題は、実際に建設が完了するかどうか、そして需要が容量を満たすかどうかです。1040億ドルの未解決の注文量については、Metaが210億ドルを提供し、Anthropicなどの企業との長期契約があることから、需要が問題ではないようです。リスクは実行と資金調達です。2四半期目の利息費用は、前年同期の2.67億ドルから6.4億ドルに急増しました。CoreWeaveは、計算が正しく行われれば生き残るでしょう。数年間にわたって数百億ドルもの収益を生み出すようなインフラ投資が行われればです。

アマゾンの事例も異なるが、同じパターンをたどっている。つまり、巨大な投資が必要であり、正味のキャッシュフローが負の値となり、市場もその収益性を十分に評価していないのだ。

アマゾンが報告した第2四半期の収益は2006億ドル—その基準を超えた初めての四半期でした。AWSは成長しました。37％、過去18四半期で最速の成長率420億2000万ドルに達しました。AWSの運営収入は64％増加して166億ドルとなり、利益率は39％でした。同社の連結運営収入は275億ドルで、43％増加しました。

次に、投資費用の数値です。12ヶ月間で1690億ドルであり、前年比で64％の増加となりました。アマゾンは2026年度の投資費用に関する目標を引き上げました。2000億ドルから2200億ドルへ自由キャッシュフローは、前年同期の182億ドルから76億ドルの流出に変わった。

市場の反応から、その「物語上のギャップ」がどのようなものかがわかります。2月にアマゾンが2000億ドルの投資計画を発表した時、株価は11％下がりました。2四半期の決算後にその目標額を200億ドル増やした時、株価は15％上昇しました。投資額自体は変わっていませんでした。変わったのは、情報の開示の質でした。

初めて、アンディ・ジャッシCEOが、アマゾンが購入しているAIサーバーの回収期間を3年未満と発表しました。その資産の寿命は5〜6年です。つまり、サーバーはその寿命の半分の期間で自己資金を回収し、残りの期間では純粋なキャッシュフローを生み出すということです。市場は、この投資の好意的なリターンではなく、キャッシュフローの危機として評価していました。

AWSは、4960億ドルのバッキングを持ち、6.4年という加重平均残存期間を有している。AWS内のAIおよびチップ関連事業は、それぞれ250億ドル以上の年間収益を生み出し、3桁の成長率を実現している。アマゾンには780億ドルの現金があり、負債は60億ドルに過ぎない。運営キャッシュフローは、過去のデータを基にして1610億ドルという記録的な水準に達した。

アマゾンの株価は、連続収益の21倍となっているが、予測される収益率は約40倍に達している。これは、投資サイクルによって収益の計算基準が歪められていることを示している。PEG比率が0.23というのは、将来の成長率を反映しているものであり、絶対値では高いものの、依然として収益成長率には及ばない。これは、現金が枯渇しているわけではなく、1610億ドルの運営キャッシュフローを生み出し、その大部分を3年以内に回収できる資産に投じている企業である。

ロケットラブは、3つの中で最も難しい論文です。

同社は生産します2400万ドルの四半期収入前年比で62％の上昇となり、在庫過多もある。137％増加し、23.6億ドルになったしかし、営業利益率は33％と低く、資金を消費しており、また、過去の収益に対する評価価額は約49倍です。これは、将来の業績が非常に優れていることを要求する評価です。

その後、ロケットラブは以下のように発表しました。80億ドルでアイリジウム・コミュニケーションズを買収する.

イリジウムは、年間8億7200万ドルの収益を生み出す、利益をもたらすサブスクライブネットワークです。また、57%のEBITDAマージンを持っています。防衛、航空、海事、IoT市場において255万人のユーザーにサービスを提供しており、競合他社が簡単には真似できない世界的なスペクトラムを利用しています。この取引は2027年半ばに成立します。

この買収により、Rocket Labの事業は、単なる打ち上げインフラ事業から、衛星群を設計・建設・打ち上げ・運用する垂直統合型スペース企業へと変わります。これは、SpaceXがStarlinkで行った戦略と同じです。つまり、自社の打ち上げ能力を利用して自社のネットワークを構築し、維持することで、第三者による打ち上げコストを回避し、定期的なサブスクリプション収入を自社で得るというものです。

しかし、210億ドルの現金を持ち、市場価値が380億ドルもある企業にとって、80億ドルという金額は非常に大きい。この取引では、1株あたり27ドルの現金と株式の形で支払われる。また、36億ドルの橋渡しローンも用意されている。株式部分については、Rocket Labの1株あたり67.50ドルから112.50ドルの範囲で取引される。つまり、Rocket Labの株価がさらに下落した場合、より多くの株式を支払う必要がある。これは、コルラング制度によって制限されるリスクであり、完全には排除できない。

イリジウムの取引は、統合に関するリスクも伴います。ロケットラブは、2026年第四四半期に初飛行が予定されているニュートロンロケットを開発している間、小規模な買収を行ってきました。しかし、9億7200万ドルの収益を生む事業であり、複雑な衛星システムや255万人の利用者も抱えているため、運営上の課題も大きくなります。

それを正当化する数学的な理由は次の通りです。イリジウム社のEBITDAが4億9500万ドルで、利益率が57％ということです。この条件が実現されれば、Rocket Labの総合的な収益性が大幅に向上します。さらに、Neutron社がサービスを開始することで、高利益率の政府向け打ち上げ契約も得られるため、この統合された企業は、現在の損失を招く打ち上げ会社であるRocket Labとは全く異なる存在になります。90件の打ち上げ任務のバッケージや、3億9700万ドルの米国宇宙軍向け契約も、打ち上げプロジェクトを支える要因です。しかし、どの分野でも問題が発生すれば、リスクが高まります。Neutron社の提供、イリジウム社の統合、または持続的なディルティネーションの問題などです。そして、高い収益倍率も急速に低下する可能性があります。

これら3つの企業を結びつけるのは、彼らが安価だからではありません。Amazonは2.8兆ドルもする企業ですから、安価とは言えません。Rocket Labも、売上高の49倍もの収益を持っているため、安価ではありません。CoreWeaveも、売上高に対して企業価値が10倍近くあるため、安価ではありません。

彼らを結びつけているのは、彼らが皆、高価で長期間にわたって持続する製品を開発しているという点です。市場は、資産の質や契約上の需要という観点からではなく、単純に財務状況をそのまま受け取っているのです。

CoreWeaveの過去3年間の投資額は1040億ドルであり、年間の設備投資額は390億ドルです。Amazonは、5〜6年間使用できるサーバーに対して、3年以内に回収が可能です。Rocket Labは、Iridiumを利用して4億9500万ドルの利益を得ることを目指し、同時に独自の打ち上げエンジンも開発しています。

そのパターンとは、資本集約型企業のことです。市場側からは現金の流出が見られ、投資家にとっては収益が低下するように見えます。これは割安な投資ではありません。これは、大規模なインフラ建設が行われる際に常に行われてきた投資方法です。つまり、数字が悪く見える時期にその会社を買い取り、その後、その能力が実際の収益源になることを期待するのです。

今日の違いは、その規模です。3つの企業が同時にこの戦略を実行しています。そのうち1社は2.8兆ドルという巨大な市場規模を持つ企業で、残り2社は成長が急ぎる企業です。これらの企業の合計で3000億ドル以上の市場価値があります。このようなインフラ投資の集中状況は、賛同するかどうかに関わらず、注目に値します。

3つすべてにおいてリスクは同じです。もし、その能力が収益に変換されない場合、または融資コストが収益成長よりも速く増加する場合、損失は一時的なものではなく、構造的なものになってしまいます。CoreWeaveの利息費用の推移、Rocket LabのIridiumとの統合、そしてAmazonのサーバー利用率という3つの要因が、これが利益をもたらす事業か、それとも高額な無駄遣いになるかを決定します。