キャンドルはスマッカーのものではない。金銭の方が彼らのものだ。

グース・クリーク・キャンドルは本日、新しいスマカーズのコレクションを発表しました。ストロベリージャム、アップルジャム、ピーチジャム、チェリーバッタン— 光を捉えるろうそくスマッカーズの、はっきりとした果物風味パントリーの瓶から直接取り出したものです。Goose Creekのウェブサイトでのみ購入可能です。限られた時間限定です。快適な気分になれます。

このステッカーの下にあるのは、以下のような内容です。Goose Creekはワックスや香りのあるオイル、そしてライセンスを購入しました。Smuckerは何も製造したり、商品を配送したり、棚に置くこともありませんでした。Goose Creekがキャンドルを販売し、Smuckerにロイヤリティを支払うのです。Brand Central2024年4月にスマッカーが雇ったライセンス管理会社2社を結びつけ、その取引を管理した。

どうやら、それはマーケティングの策略のようです。実際には、スマカーが企業としてどのような存在になってしまったか、そして公共企業がその名前から得られる利益と、その名前を築くために支払わなければならない代償との違いについての教訓のようです。

スマッカーの財年がちょうど終わりました。2026年度の純売上は91億ドル5つの部門から成っていました。中で最も大きな部門は、FolgersやDunkin’ブランドを含むU.S. Retail Coffeeで、その売上は33億ドルです。Uncrustables、Jifピーナッツバター、Smucker’sフルーツスプレッドを含むフローズン・ハンドヘルド・アンド・スプレッド部門の売上は約20億ドルでした。ペットフード部門（Meow Mix、Milk-Bone）は約16億ドルの売上を生み出しました。Sweet Baked Snacks部門は、Hostessの買収により、ドーナツやスナックケーキなどが売られています。約2億3700万ドルを貢献し、量が減少しているセグメントです。前四半期では、量と構成比が8％減少しました。「家から離れた場所」という新しい事業部門により、2億ドルの収益が加わった。

そのキャンドルのコレクションは、スプレズ・スマカーズという企業の内部にあります。そして、その企業は、会社全体の約5分の1を占めています。

今、キャンドルの取引におけるプロパティをラベル化しましょう。グースクリークは製造者兼小売業者です。彼らが在庫のリスク、物流、そして顧客関係を担当しています。ブランドセンターはブランドとライセンサーを結びつける仲介業者であり、おそらく双方から手数料を得ているでしょう。スマカーはライセンス供与者です。彼は名前や品質基準を提供するだけで、その代わりにキャンドルの販売からロイヤリティを得ています。工場もなく、輸送もありません。棚の配置争いもありません。このロイヤリティというのは、スマカーが自ら作り出す必要のない収入です。

それはキャンドルの話ではない。それは、偽装された資本構造の話なのだ。

30秒間だけ、製品リストを無視してみましょう。おもちゃ版では、3つの動作しかありません。

スマッカーは、約10億ドルのブランド価値を持つブランドを所有しています。キャンドルコレクションの売上は200万ドルです。家庭用香料のライセンス契約において一般的なロイヤリティ率は5％から10％の範囲です。つまり、製造に費用をかけず、ブランドセンターが管理するコミッションだけで、スマッカーは10万ドルから20万ドルの純粋なロイヤリティ収入を得ることになります。

そのロイヤルティにおける粗利益率は？実質的には100％で、代理店手数料を差し引いたものです。

では、スマッカーズの実際のスプレッド事業がどれだけの利益を生み出しているかを見てみましょう。フローズン・ハンドヘルドおよびスプレッド部門は、四半期収入が4億9千9百万ドル、利益が1億3千万ドルで、利益率は26％でした。これは消費者向けパッケージ製品の基準来看ると非常に優れた数値です。しかし、この利益は原材料コスト、包装費、流通コスト、工場での労働費用、販売促進活動、そして食品スーパーの棚のスペースや価格設定に関する交渉などによるものです。

王室の収入は、同じブランドであっても、努力の度合いが異なるものです。家主にとっては「受動的」な収入です。なぜなら、借地人が労働をし、賃料を支払うからです。

問題は、そのキャンドルの取引が財務上どのような意味を持つかではない。91億ドルの収益基盤を考えれば、6桁のロイヤルティは些細な数字に過ぎない。問題は、スマッカーの経営陣が自社の資産についてどう考えているかという点だ。

J.M.スマッカー・コーポレーション2024年4月、Brand Centralを採用しました。その目的は、食品や飲料以外の新たなカテゴリーにもブランドを展開することです。具体的には、ペット製品や商品などです。そして、そうです。第三者ライセンス契約を通じて得られる家の香りです。スマッカーズのキャンドルは、単なる一時的なアイデアに過ぎません。これは、ブランド価値を単なる商品のラベルとしてではなく、ライセンス可能な権利の集合体として扱う戦略の成果です。

これは重要です。なぜなら、棚にある瓶たちは逆風に向いているからです。スマッカー2027年度の純売上が1～2％減少する見込み「スウィートベイクドスナック」の売上は8％減少しました。ピーナッツバターやフルーツスプレッドの売上も、最新の四半期で減少しました。同社は対応策として価格を上げています。前四半期の調整後のEPSは3.24ドルに達し、前年比で71％の増加となりました。—しかし、価格設定の力は最終的に消費者の反発を招く。

一方、財務状況は、製品のパッケージデザインとは異なる内容を示しています。総負債は105億ドルです。現金及び同等資産は4300万ドルです。資本構造を考慮した場合、純負債は約67億ドルです。負債対自己資本比率は1.17です。2023年に行われたHostessの買収には、…企業価値は56億ドルほどで、純負債は9億ドルでした。スマカーは借入金でその資金を賄った。2026年度には、好意度減損を計上し、1年間のGAAP利益をゼロにした。これにより、1株あたりの純損失は1.30ドルとなり、調整後のEPSは9.15ドルだった。.

会社前年度の財務年度において、12億ドルの自由現金フローを生み出し、配当や負債返済を通じて4億6500万ドルを株主に還元した。配当利回りは3.6％で、24年連続で支払われています。これが支えとなって、主力の食品事業が弱まっているにもかかわらず、株価が136ドルという52週間の高値を維持しているのです。

つまり、メカニズムはこうです。有機的な市場の成長が鈍化すると、できる限り価値を得るのです。フォルガースコーヒーの価格が上昇するのもそのためです。（前四半期に13％の成長を見たが、そのうち10％は単に価格の上昇によるものです）ロイヤリティの取引では、ブランド認知度を収益化する際の限界コストはほぼゼロです。売却による利益の回収も同様です。スマカーは、ポートマンの事業や、スウィートベイクドスナックの価値あるブランドを昨年手放し、ポートフォリオを簡素化した。そして今、スマッカーズの名前をキャンドル会社にライセンスして、そのキャンドル会社が得る収益の一部を得るのです。

それは転換点ではありません。単に圧力を管理するだけです。売上が伸びない企業でも、利用可能なあらゆる方法で利益率を上げることができます。

その比喩は、今ではその役割を果たした。しかし、ここでそれが破綻するのだ。

王族の収入は、売上高の代わりにはなりません。どんなに多くのキャンドルや商品、ペット製品のライセンスを得ても、実際にJifやUncrustables、Smucker’sのフルーツスプレッドを食卓で買うという需要を代替することはできません。ライセンス契約は、ライセンシーの実行力にも依存します。Goose Creekは私企業であり、その収益や流通状況を監視することはできません。もしキャンドルの売上が悪くなれば、Smuckerは何も失わないだけで、機会を失うだけです。逆に成功すれば、SmuckerはEPSで数ポイントの利益を得ることができます。上の利点は契約の規模によって制限されます。一方、主要業務のリスクはそれほど大きくありません。

そして、負債の状況も問題です。総負債額は105億ドルで、年間の自由現金流量は12億ドルです。つまり、配当や買い戻し、新規事業の投資を除いて、会社が負っている借金を返済するには、約9年の現金流量が必要になります。これは危機ではありませんが、自由という状態でもありません。現金流量の1ドルはすでに使われてしまっています。利息の支払い、配当の支払い、そして経営陣が重視する負債削減のための支出などです。

モデルを元の状態に戻してください。

スマカー社のフォワードP/Eは、GAAP基準では負の値になっています。これは、報告された利益を削減したグッドウィル・インパーミングの影響によるものですが、おおよそ10〜11倍という数値です。前回の調整後のEPS予測は、10.50ドルから11.00ドルに変更されました。企業価値対EBITDA比率は約14.3倍です。この株価は、今年初めからほぼ24％上昇していますが、過去5日間では約8％下落しました。市場コマーシャル・キャップは129億ドルで、企業価値は196億ドルです。これら2つの数値の間の67億ドルの差額が、静かに存在する負債の額です。

スマカーズのキャンドル製品群は、投資の根拠とは言えません。それは、経営者の優先事項に関するデータに過ぎません。量が減少し、負債が多く、コーヒーを主要な収益源とする食品会社が、ケンタッキ州のキャンドルメーカーに自社のブランドをライセンス供与するということは、その会社がどの資産を最も重要だと考えているか、そしてどこに低いコストで成長が見込まれるかを示しています。

もしこの株を観察しているなら、キャンドルグラフではなく、スプレッドや取引量を追跡するべきです。フォルガーズは前四半期に13％成長しましたが、そのうち10％は価格の上昇によるもので、取引量によるものではありません。また、約11億ドルの自由現金流が、105億ドルの負債を減らすのに役立つかどうかも重要です。さらに、ライセンスプログラムが単なる新しい商戦にとどまるのか、それとも実際の収入源になり得るのかも重要です。そうでなければ、ジャム会社が名前を売却するための創造的な手段に過ぎないでしょう。

キャンドルの香りは、日曜日の朝のようです。しかし、貸借対照表にはそういうことはありません。