カナディアン・ソーラーは第2四半期に7700万ドルの損失を記録したが、売上は依然として増加した。

カナディアン・ソーラー第2四半期で7700万ドルの純損失が記録された。その9億4千万ドルの市場価値の約8％が、12週間で消え去った。このニュースは、多くの場合と同じように報じられている。売上高は第1四半期比12％増加し、12億ドルに達したが、これは会社自身の予想を上回る数字だった。それでもなお、損失は拡大している。1株あたり1.40ドルで、これはウォール・ストリートが予測していた1.01ドル程度よりも高い値です。収入が増え、損失が大きくなると、何か構造的な問題が起きていることが多い。今年、既に40％以上下落している株については、その原因の方が、株価の動きよりも重要だ。

3つの要因がこの差異を生み出しており、それぞれがその株価をどう評価すべきかを変えてしまいます。

「回復中のマージン」という話は、ある程度、返金の結果だった。第1四半期の総利益率は25.1%と良好でしたが、そのうち9300万ドルは一時的な返金金額でした。アメリカの貿易命令に基づいて会社が支払った緊急関税の費用については、実際にはそのお金が徴収されているだけであり、事業が突然より多くの利益を得るわけではない。これを除けば、第2四半期の13.9%の総利益率は、実際の平均値に近くなっている。これは第3四半期の管理目標と一致している。カナダソーラーを回復の遅れている企業として見ている投資家たちにとって、この違いは重要だ。春の四半期は転機のようだったが、その一部は会計上の好都合な結果であり、再現不可能なものだった。

この会社は、意図的に規模を小さくしています。この四半期におけるモジュールの出荷量は3.1ギガワットにまで減少し、前年同期比で60％低下した。これは単なる需要の急落ではない。5月に創業者であるショーン・クが経営会長に就任した後、CEOのコリン・パーキンが就任したことにより、掲げられている戦略は…「利益を最優先に」つまり、世界中で需要が過剰になり、誰も利益を得られない状況の中で、より良い価格で少ない数のパネルを供給する方が良いのです。成長の対抗力となるのは貯蔵能力であり、実際にその効果があります。第2四半期には3.7ギガワット時の電力が供給され、前年比で73％の増加となり、予定された35億ドルの受注量を上回っています。この部分の事業はうまく進んでいます。

そのお金は、まだ何も生み出していないアメリカの工場に送られています。インディアナ州ジェファーソンビルにある新しい太陽電池工場は、7月に第1フェーズを開始しました。2027年の前半までに6.3ギガワットの米国製太陽電池生産能力に達する予定です。テキサス州メスキットにあるモジュール工場も、今年中に10ギガワットに増強される予定です。これらの工場は、関税制度下で米国製パネルが得られる高価格を利用して運営されています。もし政策が維持されると信じるなら、これは正しい戦略です。しかし、現在は収入が少ない状況であり、資金を投入するのは難しいです。

これで、現金に関するテストに到達します。実際の状況はこの点にあります。全体の損失額は8,580万ドルでしたが、製造部門における少数株主がその一部を負担しました。四半期終了時の現金は19億ドルでしたが、総負債額は3ヶ月前の68億ドルから71億ドルに上昇しました。具体的には、Recurrent Energyプロジェクト開発部門では41億ドルの負債があり、そのうち26億ドルはプロジェクト自体が負担する非回収可能な負債であり、製造部門では25億ドルの負債があり、可転換債は4億ドルでした。過去4四半期間で、同社は約13億ドルを資本プロジェクトに投じており、自由現金フローは約15億ドルのマイナスとなりました。

その圧力を解消するための機能が、Recurrentの仕事のもう一つの役割です。つまり、完成したかほぼ完成したプロジェクトを販売し、資金を回収して借金を返済することです。しかし、最初の半年間ではその機能はほとんど働きませんでした。プロジェクトの販売が遅れてしまい、経営陣は次の2四半期にプロジェクトを完了させるつもりだと言っています。そのため、今年の重要な業務は、関税や税金の不確実性がある市場で、次の2四半期にこそ行うということです。

その価格からわかるのは、市場がまだすべての評価額を信じていないということです。9億4,000万ドルほどの価値を持つこの会社全体は、少数株主が持っている製造部門の株式も含めて、4億3,000万ドルの資本総額の約5分の1に過ぎません。一方、負債は71億ドルにも上ります。このような比率で損失を出す製造業者であることは、市場が警戒しているということではなく、市場が実際の疑念を反映しているのです。つまり、米国の工場がコストを回収できないか、Recurrentのプロジェクトの価値が低下するか、または価値が明らかになる前に株式の価値が希薄化する可能性があるということです。

収入を目的とした投資家にとって、適用される規律は、他の投資においても同様です。つまり、その現金がどこから来るのかを確認し、それが約束されている成果を実現するのに十分かどうかを検証することです。カナディアンソーラーは今、株主に対して何も約束していません——配当も、自己買い戻しもありません。これにより、「安値で購入する」という戦略は成り立ちません。価格が低すぎる時には、再投資するだけです。しかし、ここではエンジンがまだ未完成であり、現金の面でも問題があります。しかし、それはその株価が悪いというわけではありません。それは、支払われる報酬による投資ではなく、実行能力や政策に関する投機的な行為に過ぎません。

では、後半部分で2つの具体的な証拠を見てみましょう。第一に、Recurrentが今四半期において延期されていたプロジェクトの売上を実際に回収しているかどうかです。これがデレヴァージングテストです。第二に、米国の工場が、出荷量が再確認された全年の目標である6.5〜7.0ギガワットの米国モジュールの生産量に向かって加速する中で、保護価格を正の総利益に変換しているかどうかです。もし両方が実現されるなら、残りの現金は本来あるべき役割を果たすことになります。つまり、一株当たりの収益力を高めることです。しかし、売上が再び減少し、工場が現金を消費し続けるなら、70億ドルの負債がネガティブな運営キャッシュフローと相まって、株価の支えとなります。実際にそのような状態になるかどうかは、今年中に明らかになる必要があります。