カナダ全国ビートが上昇したが、その成長は量ではなく、価格のことだった。

7月24日、カナディアン・ナショナル・レールウェイは、投資家が望むことを実行しました。つまり、第2四半期の利益と収益の予想を上回り、全年の見通しを向上させたのです。1株あたり2.08Cドルの調整後利益は、アナリストの予測額である1.93Cドルを上回った。, 収入は11％増加し、45.5億Cドルになった。そして、今ではその会社は2026年には、調整後1株当たり利益が中～高い単位数の成長を見込んでいる。それから、1層下に目を向けてみると、表示される数字が異なります。全体の荷物量は前年同月比で変わらなかった。収益トンマイルは、鉄道が実際に運んだ貨物の量を測る基準となる指標です。この指標によると、収益は5％増加しました。また、収益も11％上昇しました。CNが実際に達成したことと、実際に得た利益との差額こそが、現在のこの株価の状況を表しているのです。

成長は追跡可能です。

鉄道業界においては、収入は運送量と価格の積み合わせである。しかし、これら二つの要素の持続性は大きく異なる。CNの貨物量の増加はゼロであり、収入トンマイルもわずか5％しか増えなかった。つまり、長距離輸送や、特に高い運賃が成長を支えたのだ。トンマイルあたりの貨物収入は、価格を表す指標として有効である。ローズは、単独でインターモダルレーンにおいて9％上昇した。それは真の価格決定権であり、称賛に値する。しかし、それは物流需要の大幅な増加とは異なるものです。どの分野が大きな影響を与えたかが重要です。

穀物や肥料の分野では収益が18％増加し、石油・化学製品の分野では16％増加、自動車関連の分野でも18％増加した。これらは、商品に依存する事業における実際のボリュームの増加です。構造的な問題は、CNの長距離コンテナ運送事業と、耐久消費品や輸入品の流れに最も関連しているセグメントにあるのです。収益は8％増加したが、収益トンマイル数は1％減少し、車両数も5％減少した。つまり、主力ネットワークセグメントは、出荷量が少ないにもかかわらず、ほぼ純粋に価格によって収益を得ているのです。このようにして成長する多様化された鉄道ネットワークは、依然として成長が続く可能性がありますが、その成長は数個の有利な商品輸送ルートに集中しており、また一部は高い運賃から得られているものです。つまり、表面的な業績が示す以上に、実際の基盤は弱いということです。

コスト温度計

鉄道の経済は、単純な緊張関係に基づいています。ほとんどのコストは固定されています——線路、機関車、作業場、労働力などです。したがって、利益を判断する基準は、収入が運営コストを上回るかどうかです。鉄道では、運営比率、つまり収入に対する運営費用の割合でこのことを測ります。この数値が低い方が良いのです。しかし、CNの数値は逆の方向になっていました。運用率は62.5%となり、前年比で80ベーシスポイント上昇した。つまり、会社が宣伝しているにもかかわらず、コストは収入よりも速く増加していたのです。燃料効率が向上し、従業員1人あたりの総トンマイルが9％増加した。かくも大きな効率向上があったはずですから、その比率は上昇するべきではなく、低下するはずです。しかし実際には比率が上昇しているということは、この四半期において、コストが量よりも速く増加していることを意味しています。

それは危険信号ではありません。一つの四分の一の比率のズレがあっても、それは些細な問題に過ぎず、重要な問題ではありません。しかし、これは心理的な誤解を正すための有効な対策です。投資家たちはよく「ビート・アンド・ライズ」という概念を聞いて、成長予測を高めますが、ここでは、長期的にCN株を買う人々が頼りにしている運営効率よりも、価格設定やいくつかの強力な商品市場の要因が大きな影響を与えています。CNは北米の海岸から海岸までを結ぶ唯一の鉄道会社であり、アメリカの中西部や湾岸地域とも接続しています。しかし、この四分の一のズレは、コストの問題ではなく、価格設定の問題によるものでした。

最も安価な高級品

これにより、評価額が重要な位置に来る。2026年においては約22％の上昇を遂げており、過去1年間では約29％の上昇となっているが、CNの場合、北米の5大鉄道会社と比べて、最も低い収益倍率で取引されている。EBITDAに対する企業価値の比率では、約14.4倍となる。一方、カナディアン・パシフィック・カンザス・シティは約17.3倍、ノーフォーク・サウスウェンズは16.2倍、ユニオン・パシフィックは15.6倍である。また、調整後のEPSは低い数値ながらも、このグループの中で最も速い成長率を示している。配当金は、四半期あたり0.92Cドルです。約2.2％の利益を生み出し、9年連続で成長しています。配当比率は40％台で、年間数十億ドルの自由現金流がその成長を支えています。

それは持続可能な状況であり、実際に優れています。収益性が高く、配当も良く、他の同業他社と比べて最も優れたネットワーク取引手法です。しかし、株価が上昇するにつれて、安全余裕も縮小してしまいます。1年間で5分の1以上上昇した場合、「最も安い価格」というのはもはや適切な価値ではありません。それは、適正な価格で購入できる優良な企業です。財務状態は良好ですが、それほど優れているわけではありません。約150億ドルの純負債があり、株主資本は同じ程度です。また、このモデルは資本を多く必要とするものです。今年、28億カナダドルを再投資するここには耐久性があり、破損はありません。したがって、大幅な割引はありません。

解決されていない問題は、今四半期に浮上するが答えが出ないものです。それは、インターモダルの量が戻るかどうか、そして操業比率が再び下がるかどうかということです。もしそうだとすれば、最も安い倍数で最も優れたフランチャイズ企業のキャッシュ倍率が14倍程度になると、再評価が行われるでしょう。しかし、インターモダルが弱いままであり、CNが価格を維持しながら成長を続けるなら、現在の成長は既に多くを占めているでしょう。いずれにせよ、これは追い求める前に理解すべき名前です。22％の成長を経て、規律ある対応としては、データが問題を解決するのを待つべきで、先ほど見た四半期の利益を支払う必要はありません。