カムテック：AIパッケージングの通行料を通じてゲートを売る

カムテク：AIパッケージングトールロードにおけるゲートの販売

Camtekに関する一般的な説明は、「トンネル式道路」の例です。その理由は、AIハードウェアがより多くの価値を高度なパッケージングに投じるからです。つまり、メモリを積み重ねたり、複数のチップを一つのパッケージにまとめるような処理を行う際、そのパッケージが信頼できるものになるためには、すべての欠陥が検出される必要があります。そして、Camtekの検査・計測システムがそれらを発見します。複雑性が高まるにつれて、検査の内容も増えていき、その結果、収益も増えます。これは、パッケージングに関する単なるコストに過ぎません。何の循環もありません。

方向性は正しい。しかし、メカニズムが間違っている。この違いによって、その株式が40倍のフォワード倍数を持つかどうかが決まる。Camtekは、製品が生産ラインから出てくる際に量を計測しない。彼らは、パッケージング能力を増強する際に、チップメーカーやメモリサプライヤー、OSATといった外部のアセンブリ・テスト業者が購入するツールを販売しているのだ。これが根本的な違いである。高速道路会社は、年間の交通量に応じて収入を得るが、Camtekは、顧客が新しいラインのためのゲートを購入した時に一度だけ収入を得る。同社の収入は、出荷されるパッケージング量ではなく、追加されたパッケージング能力に依存している。つまり、それは能力循環型のフランチャイスであり、実際に上昇する料金率を持っているのであり、定額収入ではない。

第2四半期の形状こそが証拠です。

第2四半期の発行量は記録的で、同時にその特徴を明確に示したものでもありました。Camtekが報告しました。1.332亿ドルの収益で、前年比で10％、年間ベースでは8％の増加自社の戦略を破綻させ、投資家に対して、第三四半期には1億5800万〜1億600万ドルの収益が得られると予測し、第二四半期では初年度比で30％以上の成長が見込まれると伝えました。

では、2026年の形状を見てみましょう。水準ではなく、その形状です。前半期は約5％の成長でしたが、3月の四半期はほとんど成長しませんでした。経営陣は、最初の数か月は遅れがあると述べました。つまり、注文が本格的に入ってくる前に、業界は「遅れていた」のです。高速道路とは違い、顧客の需要のタイミングを待っているツール事業はそうではありません。注文が来た時、それは一括で来ます。これが、設備事業が常に直面する問題であり、だからこそ、「世俗的な」というレッテルが本来よりも多くの仕事をしているのです。

数字がすべてを物語っています。CoWoSの容量、TSMCの2.5Dパッケージングラインは、シリコン基板上にメモリやロジックチップを並べて搭載するものです。すべて予約が埋まっており、リードタイムは52週から78週です。2026年末までに、同社の月間生産量が12万～13万個に達する見込みです。2年間でCoWoSの年間需要はほぼ3倍になり、HBM3Eメモリも今年中に完売しています。ある推定によると、TSMCの2026年の資本支出は520億～560億ドルで、そのうち10％から20％が高度な包装に使われる。.

これらの容量の増加は、すべて新たな検査ポイントの追加です。オーダーボックスの内容から、資金がどこから来ているかがわかります。今年初めの注文の約80％は、高度なパッケージングに関するものです。OSATからは半分以上、HBMメーカーからは5分の1以上がHBM4に向けて準備を進めている。ある主要なOSATだけでも…1月には、CoWoSタイプのパッケージング用に3100万ドルの複数システム向け注文がありました。、第一四半期のOSATの予約総額9000万ドル以上の一部です。

料金率とは、構造的な問題です。

ここで、その比喩が実際に意味を持つようになるのです。構造的な向上は、ゲートの数にあるのではなく、各ゲートの価値にある。なぜなら、パッケージング容量あたりの検査内容が増えているからだ。HBMスタックの生成ごとに層数が増え、パッケージサイズも大きくなり、ハイブリッド結合というチップ同士の接続方法が、以前のツールでは存在しなかった測定ステップを生み出している。シリコン光子工学は、現在の受注量で約5％を占め、2027年にはその数を超えると予想されている。これはまったく新しい分野である。

その証拠は、製品の構成の中にあります。最新の2つのプラットフォーム、Eagle G5とHawkは、すでにシステム収益の約半分を占めています。Hawkは、最も大量に使用されるHBM向けのアプリケーション向けです。旧式の装置を置き換える高価値なツールこそが、パッケージング機能を持つ事業がウェハ製造装置市場を超えて成長する要因です。経営陣は、2026年から2027年にかけての成績が、全体的なウェハ製造装置の投資額と同等またはそれ以上になることを期待しています。公表されている市場調査によると、高度なパッケージング計測・検査装置市場の規模は…最新の数値では約45億ドルで、2桁の成長率を記録している。— 設備の基準から見て小さな池に過ぎない。それが、通行料金に関する情報が市場規模に関する情報よりも重要である理由だ。

二つの市場、一つではない

真に重要な分析を行うには、収益の内で2つの市場を区別する必要があります。第2四半期の収益の約75％は、AIに関連する高度なパッケージング分野から得られています。この市場では、制約や価格設定の権限、新しい料金体系などが存在します。残りの部分は、中国を含む一般的なパッケージング分野であり、2026年の収益の約45％を占すと予想されます。

中国の集中化は双方に影響を与える。安定しており、成長率も低い。これはAIの再加速という理論には関係ない。現在の輸出制限制度の下では、設備供給業者がコントロールできない政策変数だ。また、2026年後半の成長率が30％以上になる一方で、全年の売上は5億8600万ドル近くに過ぎず、2025年よりもわずか18％上回るだけである。AIの負担部分が成長要因であり、中国はその反対側にあるバランスを保つ存在だ。

マージンがリズムを取り戻した

そして、株価が急落した理由もあります。Ainvest市場のデータによると、Camtekの株価は発表後、約147ドルで推移していました。これは、今年にわたって38％上昇、過去12ヶ月で約79％上昇したことになりますが、前の4ヶ月間では約14％下落し、52週間の高値である216ドルからは約3分の1下がっています。また、過去5営業日で約11％下落しています。この日内変動は、投資家たちが…売上の加速以上のことを求めている.

収益説明書は、企業の状況を明らかにしています。総売上高に対する利益率は51％前後で安定していましたが、運営効率は逆転しました。非GAAP基準での運営利益率は、前年同期の30.3％から27.0％に下がりました。GAAP基準では、25.9％から20.4％に低下しました。GAAP基準の純利益も、研究開発費やAI投資などの支出が売上高よりも速く増加したため、約3分の1減少しました。経営陣は、2027年までに売上高が再び加速し、運営利益率が30～32％になることを目標としています。過去の売上高に対する価格比率は約13倍であり、これはメトロロジー業界の競合企業であるNova社と同じです。したがって、2026年の予想される非GAAP利益に対する価格比率は約40～45倍となります。これは、利益率が実際に回復するという前提です。

投資家の要点

Camtekの正しい評価というのは、AIサプライチェーンにおいて最も制約が多い場所で取引を行う企業であり、永遠に通行料を徴収する企業ではない。この二つの点が重要だ。CoWoSやHBMの容量が売り切れている主要な検査事業者であるという点は、強力な構造的な地位を示している。また、検査価値が容量の増加ごとに上昇し、ハイブリッドバンディングやフォトニクス分野での新規ルートも開設されている。しかし、収益は建設コストによって支えられており、不規則な形状をしている。2026年は収益が再集中する年となる。成長の半分は後半に起こり、成長が始まると利益率が低下し、45％の収益が中国で得られる。

重要な問題は、AIパッケージングの需要が健全に維持されるかどうかではありません。実際、需要はあるのです。より重要なのは、サプライヤーがその状態を維持できるかどうかです。CoWoSやHBMの生産能力が2026年まで引き続き不足し続け、注文が2027年の収益に変わるかどうか、また、四半期末までに営業利益率が30％に回復するかどうか、そして新しいトールレーンが注文の5％から、実際に収益を押し上げるほどになるかどうかです。これらの条件が保たれれば、評価額には下限があります。もし利益率が低下したら、どんなに複雑なパッケージング技術を使っても、ガードセルと同じように価格を設定することはできません。