カミセアパイプライン、ペルーの公共事業、そしてオーナーインフレショック投資家は取引できない

2026年3月、カミセア天然ガスパイプラインが破損し、ペルーのガス供給が遮断されました。通常の能力の約9％アマゾンジャングルからリマまで、730キロメートルに及ぶこのパイプラインには、国の天然ガスの約95％— そして、それがなければ、国の電力生産量のほぼ40％突然、その話は取り消されました。

熱電発電所は、一晩でディーゼルバックアップ方式に切り替えなければなりませんでした。国内電力市場における電力生産コストは急騰しました。1メガワット時あたり約40ドルから、200ドル以上までペルーの政府は14日間の緊急事態を宣言し、学校での授業を遠隔授業に変更するよう命じ、燃料も配給制にした。

しかし、価格の動きにとって重要な点は、ペルーの民間所有の電力供給会社が、発電コストを消費者に転嫁することを許される規制枠組みの下で運営されているため、そのコストの相当部分を電気料金に転嫁することができたということです。

2026年7月までに、リマの年間インフレ率は4.07%、約3年ぶりに最速のペースで推移している。住宅や公共サービスに関する部分だけでも1.3%の成長率であり、住宅と公共サービスに関する消費者物価指数は上昇していった。8月には106.20ポイントという歴史的新高値に達した。.

そのメカニズムを注意深く調べる価値があります。なぜなら、それによって、アメリカの投資家がほとんど見逃していることを明らかになるからです。新興市場では、規制された価格設定を採用する公共事業会社が、エネルギーショックの際に実体経済における重要な役割を果たすことがあります。そして、こうした会社は、通常の新興市場ETFを通じてはほとんど入手できないのです。

メカニズム：パイプラインが破裂することが、電気料金にどのような影響を与えるか

ペルーの電力市場は何十年前に民営化されました。配電業務は、Elcon（Electro Sur Medio）やCOSAPI（Electro Lima）といった企業が主導しており、これらの企業が合わせて、およそ…総流通市場の64％これらの企業は、以下のように運営されています。OSINERGMINが監督する価格制限規制制度、国家エネルギー規制機関。

重要な点は、価格制限制度には、配給会社が卸売価格の変動を最終消費者に転嫁するためのメカニズムが含まれていることです。カミセアパイプラインが破損し、発電所がディーゼル燃料を使用するようになったとき、電力の卸売市場価格は5倍にも上昇しました。電力会社は、規制当局の承認があれば、そのコストを料金に転嫁することができます。ただし、自社の財務状況にその影響を直接受ける必要はありません。

これは、価格設定の力というものです。企業が価格を上げる際に見られるような競争的な形態ではありません。顧客に他の選択肢がないからというわけではありません（もちろん、電力のような必要不可欠なサービスにおいてはそのような状況も存在します）。契約に関する親切な対応は、規制された独占契約の条項に組み込まれている。事業者が価格を上げるかどうかを決定するわけではない。規制当局は、料金体系の規則に従って、その価格変動を許可するのだ。

その結果、高価な燃料を購入する必要があるエネルギー危機の際、ペルーの配給会社は収益の安定性を保ちました。一方、消費者は高くなる料金という形でそのコストを負担しました。これが、ペルーのCPIにおける公共事業部門の項目が記録的な水準に達する原因です。

構造的脆弱性

カミセアパイプラインは新しいプロジェクトではありません。2004年から運用されており、その後少なくとも5回の大規模な破断事故が発生しました。ロイターが政府の文書を分析した結果によると、ペルーの環境規制機関であるOEIFAとエネルギー規制機関であるOSINERGMINは、2005年から2026年の間に少なくとも75件の報告書を提出しており、その中には地滑りや侵食、建設上の欠陥に関する情報も含まれていました。

2026年3月に発生した破損は、メガントニ地区のバルブステーションで起こりました。この地域は、2012年と2016年に漏れが発生した場所です。規制当局は、その地域を「高リスク」と評価していました。TGPは、運営会社の不可抗力による主張を繰り返し拒否し、同社が適切なリスク軽減措置を講じていないと判断しました。

これは重要です。なぜなら、カミセアの問題が百年に一度の出来事ではなかったことを示しているからです。それは、20年間前から予測されていた問題でした。ペルーの電力システムは、単一のガス輸送ルートに依存しています。冗長性がありません。将来、そのルートが断たれた場合――規制当局はそのリスクを認識していましたが――同様の公共料金の高騰が起こる可能性があります。

投資家にとって、これは、繰り返し発生するリスクを持つ構造的脆弱性と言えます。問題は、再び破綻が起こるかどうかではありません。問題は、そのシステムが一度の破綻に耐えるように設計されているかどうかです。ほとんどの場合、そうではありません。

投資家の問題：このものを取引することはできない。

ここが、米国の小売投資家にとって面白い点です。もし、新興市場のインフレが中央銀行の目標値を上回り続ける可能性があると考えるなら――そしてペルーの金利は2026年の大部分の期間において、中央銀行の1％から3％の目標範囲外だったとするなら――ペルーの電力会社は当然の恩恵を受けることになるでしょう。彼らには契約上の価格設定権があり、重要なサービスを提供しており、またエネルギーコストを他社に転嫁することができます。

しかし、実際の問題があります。ペルーの電力会社は、リマ証券取引所でのみ上場しています。そのうちのどの会社も、アメリカではADRとして取引されていません。また、国際口座を開設し、海外市場を利用する必要がない限り、どの会社も米国の主要な証券取引所やブローカーを通じて取引されることはありません。

そして、ペルーの株式を取得する標準的な方法、つまりiShares MSCI Peru ETF（EPU）を所有している場合、その資産額は約5億6,500万ドルです。2026年8月後半時点で、EPUが保有している上位5つの銘柄は…クレディコープ（24.7%）、サザン・カッパー（22.3%）、ブエナヴェントゥーラ（4.0%）、ホッヒルトシュルト・マイニング（3.5%）、ボルカン・コンパニア・ミネラ（3.1%）これらは金融関連の企業や鉱業関連の企業です。上位の持株会社の中には、公共事業を営む企業は一つもありません。

つまり、エネルギー危機によって引き起こされたインフレーションの影響を最も受ける企業は、アメリカの投資家が見落としやすい企業たちです。一方、ペルーのETFで主力となっている鉱山会社は、同じディーゼル代替の問題によって運営コストが上昇する可能性があります。鉱業はエネルギー消費が多いため、電力コストが5倍に上昇すると、利益率が圧迫されます。

これは、新興市場での投資における必然的なトレンドです。インフレの中でインフラを提供し、価格設定の力を持つ企業は、多くの場合、指数に含まれないことが多いです。なぜなら、そうした企業は規模が小さく、国内市場に特化しており、規制も厳しいからです。そのため、収益の規模や株式の流動性を追求するファンドマネージャーにとっては魅力的ではありません。

次に何が起こるか

ペルーの中央銀行は、基準金利をそのまま維持している。4.25％が10回連続で発生カミセアのショックは一時的なものだと考えられています。インフレが年末までに目標範囲に戻ると予測されています。その予測を完全に否定するわけではありませんが、いくつかの条件に依存します。

まず、パイプラインがしっかりと維持される必要があります。そうでなければ、インフレが悪化する可能性があります。規制当局は、この構造的リスクを20年間前から知っていました。政府は何年もかけてバックアップパイプラインやLNG輸入ターミナルの建設について議論してきましたが、決定的な行動は取られていません。もしカミセアシステムに再び破裂が起こったら――それが起こらないとは限りませんが――公共事業の費用が消費者価格に反映されることで、再びインフレが発生するでしょう。

第二に、世界の石油価格が状況を複雑にするのを止める必要があります。ペルーはディーゼルやガソリンで75％、LPGでは30％を輸入しています。中東の緊張が続く2026年と同じように、国際的な原油価格が上昇すると、国内のガス供給がどうであれ、国の燃料コストは上昇します。これは、パイプラインに関係なく発生する第二のインフレ要因です。

第三に、中央銀行の4.25%という金利は低すぎます。もしインフレ率が長期間4%以上続く場合、実質金利はマイナスになります。しかし、これは硬い資産や実体経済に関連する企業、または価格設定力を持つ企業への投資を妨げる状況ではありません。むしろ、そうした企業が最も重要になる状況です。

投資判断

アメリカの投資家のほとんどが、リマで上場している公共事業会社を所有する必要はないと思います。アクセスに関する障壁は実際に存在し、新興市場における規制リスクも考慮されるべきです。しかし、これはインフレが実際にはどのように機能するか、またETFがショックの時期に経済の正しい部分を把握できない状況を引き起こす可能性があるかどうかについての有用な事例研究だと思います。

カミセアパイプラインが破裂したとき、ペルーの電力会社は規制機関を通じて価格を決定する権利を持っていました。消費者は高いインフレの形で料金を支払うことになりました。鉱山業者もコストが高くなりました。中央銀行は、一時的な供給ショックによるインフレに対して対処するか、それを許容するかを決めなければなりませんでした。また、EPUに関連するアメリカの投資家たちは、ほとんどが、この危機によって損害を受ける可能性の高い企業を保有しているものでした。

これが、インフレの中でお金がどのように流れるかを考えるときに私が求める緊張関係です。価格設定権を持つ企業は、競争的であれ、契約によるものであれ、いずれも利益を得る傾向があります。一方、価格設定権を持たない企業は、そのコストを負担するしかありません。そして、新興市場では、価格設定権は、主要な指標には反映されないインフラや公共サービス、実体経済に関連する料金道路などに存在します。

もし、ペルーや他の新興市場への投資を考えているなら、以下のような問いをする価値があります。つまり、自分のファンドで所有している企業は、インフレが起きたときに価格設定の力を持っているのか？それとも、高いコストを負担し、価格を上げることができない企業を主に保有しているのか？

すべての市場で同じ答えが出るわけではありません。しかし、現在ペルーでは、カミセアパイプラインが価格設定の力の所在を示しています。そして、その力はETFにはありません。