BXP：分割されたオフィス市場の半分を所有している。

BXPがBofA Securitiesのグローバル不動産会議に参加するという事実は、実際には何のニュースにもならない。毎週、上場企業がブローカー業界で発表を行うが、その内容は投資家にとって何の情報にもならない。しかし、これは、アメリカで最も大きなオフィスを所有している上場企業であるボストン・プロパティーズのことを考えるきっかけとなる。また、市場が本当に何を賭けているのかを理解しているかどうかも問われる。BXPの会議でのプレゼンテーションは、従来通りのものだ。つまり、高級ビル、重要な都市、「最高級の職場」といった内容だ。興味深いのは、そのポジショニングが単なるスローガンなのか、それとも実際の優位性なのか、そして株価がすでにその投資の価値を証明しているかどうかだ。

過去6年間のほとんどの期間で、オフィス市場は単一の、衰退しつつある資産クラスに見えました。リモートワークの普及によりオフィスビルが価値を失い、地主は家賃を引き下げ、金融機関は損失を覚悟していました。また、全国の空室率は約14％に上昇しました。しかし、この状況はあまりにも単純すぎます。市場の正しい側面を説明していないのです。パンデミックはオフィスを破壊したというよりも、オフィス市場を二つに分断しただけでした。今ではその分裂が明らかになっています。JLLは、供給が減少しているにもかかわらず、パンデミック後の高水準のグローバルリース市場を報告している。.

BXPは、その分断された地域のほぼ片側に位置しています。経営陣は、自社が所有する都市部の施設を「6つの主要都市のオフィススペース」と定義しており、これらの都市部におけるオフィススペースの約14％、建物の8％を占めています。しかし、これら2つのセグメントの経済状況は、もはや分かれてしまっています。プレミアムビルにおける直接空室率は約8％で、市場全体の平均は13.5％です。そして、プライムレントの空室は、プライムでない空室に比べて60％以上の高額な値段で売られている。面積を求めるテナントたちは、より良い建物に移り、より長期の契約を結ぶようになっている。一方、新たなタワーの建設はほとんど停止している。供給過多によって市場が荒廃している中で、最も不足しているものはオフィススペースであり、BXPはその供給において大きな割合を占めている。

7月末に発表された第2四半期の数値から、この戦略が実際に成果をもたらしていることがわかります。利用率は88.4%に達した。第一四半期の水準から全く新たな段階に進み、ポートフォリオの91.3%が賃貸化されており、まだ契約が始まっていない部分は290ベースポイントに過ぎない。これらの契約の多くは年末までには完了する予定だ。この四半期において、BXPは180万平方フィートの面積に106件の賃貸契約を結んだ。これは、同期の10年間の平均値よりも約29%高い数値である。経営陣は、1株あたりの運営資金として6.99～7.05ドルという全年の目標を設定した。需要は単なる循環的なものではない。ボストン・ダイナミクスは、320,000平方フィートのロボット工学および人工知能センターを再開発した施設で利用している。アストラゼネカは100%賃貸化されたライフサイエンスキャンパスを利用している。マンハッタンの343マディソンアベニューにある新しいタワーは、2029年の引き渡し前にすでに半分が賃貸化されている。利用可能なスペースを埋めることで、年末時点で約90%、2027年末時点で91%、2028年時点で94～95%の利用率が達成されると予想されている。これにより、事業の成長が実質的に促進されるだろう。BXPの年間配当金は2.80ドルです。.

ここで止めておくのも魅力的です。回復している不動産所有者が割引価格で売却するからです。しかし問題は、会計上の数字が実際の現金収入を正確に表していないことです。BXPは、2026年において同じ物件の運営収入がほぼ横ばいになると予想しています。なぜなら、長期の無料賃貸期間が現金の回収を遅らせるからです。また、10月に発行される10億ドルの無担保債券の再融資のために、343マディソン地区向けに12億ドルの建設ローンを手配しています。また、地域によって回復度合いも異なります。ウェストロサンゼルスやシアトルの一部地域、そしてサンフランシスコの金融・法律関連エリアは依然として不況状態です。そのため、会社は負債を減らし、開発資金を得るために資産を売却していますが、その過程で株式価値が低下することになります。BXPは最も弱い建物から最も強い建物へと移行しており、これは良い戦略です。しかし、すべてのタワーが回復するわけではないという事実も認めているのです。

株価は回復傾向を見せているが、それを享受していない。わずか64ドル強BXPの価格は、今年のFFO予測値の約9倍です。これは、30倍から40倍の利益を目指す市場に比べれば安い価格です。また、約11％のフォワードFFO収益率で配当金を賄えるほど十分な価格です。この株価は3年間で約39％上昇しました。「回復」の取引がすでに進行していることを思い出させるものです。投資家がFFOの9倍の価格で購入しているものは、成長性のある事業ではなく、プレミアムセグメントの利用率や価格力が実際に収益に結びつくという期待に過ぎません。つまり、契約済みだが実施されていないリース契約の290ベースポイントの差額が実際の賃料に変わり、テナントが高い差額のもとで再契約するのではなく、そのまま留まるということです。そして、計画された収益を達成することができるのです。

会議での発表内容からは、これらの点は明らかになりません。それはマーケティングの仕組みです。BXPのマーケティングは優れています。なぜなら、彼らのビルが、多くのオフィス所有者が属する市場とは異なる、より厳しい市場に属しているという主張に基づいているからです。その主張はますます正しいように思えますし、実際にもそうなっています。しかし、その高値は二つの不安定な条件によって生じているのです。一つは、優れたスペースへの需要が他の需要を上回っていること、もう一つは、BXPのテナントが無料貸出期間が終了した時に実際に支払いをするということです。投資家は、現在の価格を、オフィスが二つの可能性を持つという市場の正確な予測と見なすべきです。そして、この二層市場においては、良い側を所有することと、将来を所有することは同じではありません。