BW LPGの3億ドルの転換社債：その議論は全くなかった

9月1日、世界最大のLPG運送事業者であるBW LPGが3億ドルが転換可能債券で売却され、年利はわずか2.25％だった。ブルズは、そのクーポンを安価で、成長を維持する資金として捉えています。つまり、 Dividendが保たれるというわけです。ベアーズは、同じ文書を、周期的なピーク時に使われる手段として見ています。つまり、既に155隻の船があるオーダーボックスに8隻の新しい船を追加することになるのです。両方のグループは、同じプレスリリースを見ているのです。実際、争点は債券についてではありませんでした。

共有されている事実。9月11日現在、BW LPG（NYSE: BWLP、オスロ: BWLPG）の株価は25ドル近くで取引されており、前4ヶ月間に59％上昇した後、今年は約90％の上昇を遂げており、52週間の高値に近い状態です。市場価値は約38億ドルです。第2四半期は…株主に帰属する利益は1億2千万ドルで、1株あたり0.79ドルです。船積み時間によるチャーター便に相当する収入は2億7490万ドルで、現金面では実に良い結果です。しかし、ウォールストリートが推定していた約1億1700万ドルには及びませんでした。その理由は、取引部門が損失を出したからです。1億4500万ドルの非現金、マーク・トゥ・マーケット評価の変動管理部門はすでに予約を完了しています。第3四半期の利用可能日数の92％で、平均して1日あたり約88,000ドルになります。第2四半期では74,000ドルでした。取締役会は、海運事業の純利益の100％に相当する0.95ドルの配当を決定しました。2024年の収益の123％純負債は6億2,700万ドルで、現金は3億4,000万ドルです。

さて、その供物のことです：2031年償還時の3億ドル規模の高級無担保転換債が、30.49ドルで新株に転換可能です。これは、発行価格より40％高い価格です。—その収益の一部は、ヒュンガイ重工業社から発注された8隻のパナママックスVLGC船の建設資金として使われる。この転換による利益は、全体的な議論を考える上で重要な要素である。

第一回目：実際にそのお金は何のために使われているのか。この「ブルズ・ケース」は、クーポンから始まります。2.25％の利率で5年以上続くというのは、運賃が記録的な水準にある企業にとっては、ほぼ無料の負債と言えます。これにより、BW LPGは配当を変更することなく、車両を更新することができます。また、株価が40％上昇した場合にのみ、株主にペナルティが与えられる仕組みになっています。もしそうなったら、利益が十分に高いため、配当割当は安いものになります。経営陣は、資金の40％を発行することで、さらなる上昇を支援しているのです。これは、困難な状況にある企業のサインではありません。これは、強い市場を利用している企業のサインです。

その熊はクーポンを受け入れるものの、その収益の使途については反対する。同社は、ピーク時の資産価格で、一部は借金を利用して、8隻の新しい大型ガス運搬船を発注している。同時に、2007年に建造された2隻の船も一緒に販売している。2億4800万ドル――これは、BW LPG自身が新製品と同等の価格であると述べている金額です。19年間使用できる船体のために新規建設費を支払うということは、この市場がどれほど活況であるかを示している。また、より多くのトン数の船を注文するという行動は、この市場の最盛期における典型的な行動である。これが「ベア」の強みであり、一方で「ブル」が対応しなければならない点でもある。

第二ラウンド：この貨物の増加は、構造的な要因によるものか、それとも大気の影響によるものか？これがすべてを決定する変数であり、どちらの陣営にも属していない。その値は実際に存在し、かなり大きい。Q3日の価格は1日88,000ドルと固定されており、将来の貨物市場ではラス・タヌラ～千葉間の輸送価格も同様である。2026年後半の大部分において、1日あたり18万ドル以上になる。その原因は地政学的なものです。中東での戦争やホルムズ海峡の封鎖により、中東向けLPGの輸出量は前年比で46％減少しました。その結果、購入者がアメリカに移動し、航行時間も長くなりました。一方、米国のVLGCの輸出量は前半期には16％増加し、米国とインド間の船積み量は約3倍に増加しました。BW LPGでは、理論上の封鎖解除後でも中東向け輸出の回復には12〜36ヶ月かかると予想しています。また、新しいペルミア産LPGの輸出インフラが整備されれば、需要がさらに拡大すると指摘しています。

ブルは、トン・マイル単位での計算方法が有効であると言う。つまり、中東から大西洋沿岸へと運ばれる各バレルは、より遠くまで運ばれるのだ。また、その構造的な延長現象は、即時の衝撃が消え去った後でも続くという。クマは、同じプレスリリースで明かされている「供給の壁」について答える。155隻のVLGCが注文されており、これは現有艦隊の35％に相当します。今年中に27隻が納品され、年末までにはさらに13隻が納品される予定です。そして、全ての納品は2030年までに完了する予定です。— 8つのBW LPGを数える前に、現在は資金が提供されている。バーカーの主張によれば、ホルムズ海峡の再開によって米国と極東間の取引が制限され、トンマイルの量も減少し、記録的な注文量が正しくないタイミングで受け入れられるという。このラウンドでは、ブルーが予約された注文量の力で短期的な勝利を収める。一方、バーカーは2028年から2030年までの計算上の問題で勝利を収める。争点は供給が届くかどうかではなく、需要主導のトンマイルの増加がそれを吸収できるかどうかである。

第三ラウンド：既に価格が決まっているもの。では、どちらのストーリーも「家賃」を払えるようにしましょう。25ドルで、この株価は過去3期の収益の約8.6倍、しかし将来の収益の約23.5倍の値段です。この差額は、市場が示していることです。つまり、1株あたりわずか1ドルの正規化された収益を評価しているということです。これは、現在の水準から3分の2も低下した数値です。この株は安くても良くない状態です。約10％の過去3期の収益率と約3.5％の将来の収益率を見ると、今日のキャッシュフローの大部分が極端に高いものであり、非再現性のあるものであることがわかります。

つまり、本当の勝負は、貨物価格が実際の8.6倍か、それとも23.5倍の未来に近いかということです。ブルは、毎日18万ドルで取引を続ける必要はありません。彼には、フォワード倍数よりも遅いペースで成長するための正常化が必要です。ベアは、今四半期に急落する必要はありません。彼には、2027年から2030年にかけての供給波が予定通りに来ること、そしてホルムズ海峡が再開され、新しい輸出能力が成長するよりも早くトンマイルが減少することが必要です。

命令。この新株発行の内容はほとんど変わらず、その方向性はやや強気です。つまり、安い固定金利の資金が得られ、40％のプレミアムを支払うことなく、配当も全額支払われる。また、経営陣は自社の株式が40％高く価値があると考えているというサインもあります。しかし、この新株発行では、物流業界の問題を解決することはできません。そして、その問題とは、その株価です。両方の立場者は同じ数字を受け入れていますが、トンマイルの急成長がどれくらい続くかについては意見が異なります。

今日の価格を見ると、近中期的には強気の方が有利です。近期的なキャッシュフローは確保されており、中東の混乱は12〜36ヶ月かけて回復するものであり、すぐに解決されるわけではありません。また、フォワードマルチプルも既に低下しており、正常化には完璧な状態よりもはるかに少ない条件で済むでしょう。証明の責任は弱気の側にありますが、彼らの主張は、会社自身が作り出す供給制限の時期を予測することに基づいています。

この決定は、測定可能な指標に基づいて下される。ホルムズ海峡が再開されるか、または中東地域の輸出が12～36ヶ月という期間よりも速く回復するという証拠があるかどうかが重要だ。そうなれば、米国の取引条件が厳しくなり、トン・マイル数も記録的な水準に抑えられる。第二のチェックポイントは第3四半期の実際の価格である。つまり、1日88,000ドルの平均価格と実際の価格がどうなっているか、そして企業が船運の純利益の100％を支払うのか、それとも配当金を削減して将来の価格に合わせるのかということだ。クーポンではなく、貨物市場に注意を払うべきだ。2.25％の債券というのは、実際には議論の対象ではなかった。それは、双方がすでに争っている内容を表す最も安い手段に過ぎない。