問題を招く購入：ベセントの限界

アメリカの財務省は、長期債務を減らすために短期借入を行っている。しかし、その計算はうまくいかない。

スコット・ベセントは、10年物の長期国債の利回りを、自身の経済業績を示す指標としてきた。彼は自らを「アメリカの最高級の債券販売員」と呼んでいる。長期的な借入金成本が高騰する中、彼は財務長官が持つ唯一の手段を使った。8月19日、財務省は、長期政府債の購入量を少なくとも2倍に増やすと発表した。1回の操作で2億ドルから4億ドルへ翌日、彼はCNBCに対して、そのペースが変わる可能性があると述べました。40億ドル以上そのジェスチャーの大きさは控えめです。それが示す意味はそれほど重要ではありません。

まずは規模から始めましょう。30兆ドルに及ぶ有価証券である国債に対して、40億ドルの購入が、ウォールストリートの間で一致して認められた数字でした。「わずかな量に過ぎない」今夏、10年物の利回りは約70ベーシスポイント上昇して4.7％になったが、そのニュースが報じられた後、再び下がったものの、最終的には元の水準に戻った。30年物の債券については、2007年以来最高の水準数ポイント下落した後、再び上昇し始めました。投資家たちは、1枚の新しい債券も購入される前に、その無意味さを予測していました。

その大胆さは、計算の仕方にあるのではなく、財務省が自らの最も基本的な手段の一つをどのように利用するかにある。債務管理というのは、単調で予測可能で、戦略的に無力なものであり、その役割は、低い平均コストで政府の資金を提供することだけである。つまり、取引から除外された古い債券を再購入することも、この任務の一部である。これにより流動性が向上する。財務省は、自らの再購入措置が過剰に行われていると認めている。しかし、より大きな購入行為は、実際には通貨化されるわけではない。連邦準備銀行とは異なり、財務省は準備金を創出しない。ある種の債務を別の種類の債務に置き換えることで、債務の構成が変わるだけで、その規模は変わらない。確かに、このような控えめな対策なら、心を落ち着かせることができる。30年間で最も大きな一日の下落率は、6月末以降で最も大きかった。しかし、パニックの最中に計画を倍増させ、さらに多くを約束する債務管理者は、もはや「配管作業」をしているわけではない。彼は、自分の負債を守るために時間と戦っているのだ。

さらに皮肉なことに、ベセント氏は2024年間を通じて、実際にそのような策略を取ったのは他の人だと非難していました。候補者として、当時の財務長官であったジャネット・イェレンを非難しました。金融政策の管理を掌握する政府に短期の債券を提供することで、長期的な利回りを抑えるのだ。つまり、財務省の市場を歪めることになる。今、彼は同じような手口を使っている。数学的な計算は、誘惑であり、同時に罠でもある。40億ドルの長期債券を購入するためには、財務省は40億ドル相当の他の資産を売却しなければならない。実際には、その「他の資産」とは、最も短く、最も安い債券である。しかし、安さには価格がある。債券は絶えず繰り返し転用されなければならず、それが既に行われているのだ。未償還の連邦債務の22.2％これは、財務省の自身の諮問委員会が推奨する20％という上限を超えています。多くの借金がある場合、Fedの次の措置に左右されることになります。そして、その「人質」は非常に価値があるものです。今年の最初の10ヶ月間で、政府は963億ドルの純利息を得ました。これは、連邦支出の約15％に相当します。長期利率を安く見せるために短期借入を行うというのは、利息の苦痛がいつ起こるかを決めることであり、それが起こるかどうかではありません。

この発表の真の成果は、一種の合図に過ぎませんでした。数十兆ドル規模の市場を動かすには、わずか数十億件の購入では不十分です。財務長官が「これからもさらに多くのものがある」と言いながら、そのことを誇示するだけです。「大きなツールキット」つまり、当局はイールカーブの長い部分を、観察すべき価格ではなく、管理すべき水平線として扱っているということです。つまり、どこで介入するかを判断する基準があるのです。投資家がそのような約束に基づいて取引するのは正しいことです。彼らは、利回りが不快なレベルに上昇した時に財務省が介入するという期待を持っています。しかし、誰もが見えるようなプットには問題があります。それは、市場がそのプットを圧迫してしまう可能性があるからです。

各スパイクは神経の試験となる。投資家たちは、債務管理が政治に置き去りになっているというリスクに対して報酬を求めている。その報酬とは、ベセント氏が安くしたいものそのものに対する税である。「期間プレミアム」――長期債を持つことによる不確実性に対して投資家が求める追加の収益――は、インフレや財政的無謀行為のリスクを正しく評価している。さらに、価格が操作されているというリスクを加えると、プレミアムは上昇する。歴史的記録もそれを裏付けている。UBSの戦略家たちは、日本や英国で同様の介入が行われても、財政やインフレの状況が悪いままであれば、借入コストが永続的に低下することはないと指摘している。一方で、市場の最も忍耐強い買い手たちは撤退している：外国の中央銀行など。国債に対する、最も価格に無関心な入札人々が買う量が減っているため、アメリカの債券の限界価格は、その債券を保有するよう賄賂を与えなければならない投資家たちによって決定される。

最も大きな負担は、債券市場ではなく、連邦準備銀行にかかるかもしれない。新しい連邦準備銀行の総裁であるケヴィン・ワーシュは、8月28日に行われる初めてのジャクソンホールでの演説に臨んでいる。彼は、長期金利を下げてほしいという財務長官の要求と、自身の信念との間で苦悩している。彼は、中央銀行のバランスシートに関する変更を求めている。「部分的な財政政策の隠れ蓑」彼は、1951年の財務省と連邦準備銀行の協定を再検討すべきだと主張しています。それは戦後における協定であり、中央銀行が政府の資金提供を固定相場制で行う必要がなくなったものです。そうすれば、財務長官が保有する資産に対してより多くの権限を持つことができます。しかし、彼自身の希望は、連邦準備銀行のポートフォリオを縮小し、残りの資産を短期債券に切り替えることです。これは、ベセント氏の目標とは逆の結果になります。どちらか一方が失われるでしょう。もっと危険なのは、現代の中央銀行業務において重要な価格信号が混乱することです。債券の利回りは、財政政策を調整するための情報です。財務長官がその情報を操作しすぎると、その情報の価値は下がってしまいます。RSM USのジョセフ・ブルスエラスが言うように、ポピュリズムの論理というのは、中央銀行が財政目標を支援すべきだというものです。ワーシュ氏は、その論理が間違っていることを証明しなければならない人です。

最も重要な真実は、どれだけの買い戻しが行われても、供給量を上回ることはできないということです。アメリカの国債残高は40兆ドルを超え、財政赤字も拡大しています。GDPの約6.4％今年はおよそ2.1兆ドルです。政府は依然として商品を売らなければなりません。今四半期で5500億ドル相当の債券が売却されました。すでに、ハイパースカーラーがAIデータセンターを建設するために資金を借り入れている市場の中に、新たな市場が生まれています。湾岸戦争により、ブレント原油価格は1バレル90ドルを超えました。これにより、連邦準備制度が採用している物価指標である3.7％という数値が、インフレ圧力を引き起こす要因となっています。一方、ベセント氏の「利回りは実際の基本事項を反映していない」という主張は、診断というよりは希望に近いものです。債市場の見解では、利回りは実際の基本事項を正確に反映しているとされています。TD Securitiesのゲナディ・ゴールドバーグによると、赤字を抑制することは議会の役割であり、財務省の役割ではありません。そのため、財務省は他のより良い手段を用いる代わりに、この手段を使わざるを得ないのです。

ベセント氏が選択しなければならないのは、彼の全人生を費やして他者に暴露してきたものです。それは、さらに資金を借りることで解決されるものではありません。長期的な利率を抑えるために短期間で集められた資金は、割引とは言えません。それは、再び計算を行うという約束であり、他人が定めた価格で行うことです。その約束が緊張すると、何らかの問題が生じます。発表の日にはドルが急落しました。これは、通貨が利回り曲線では対応できないことを示しています。また、弱いドルはインフレを引き起こすものであり、長期利率を下げようとする人にとっては最悪の状況です。財務長官は、安価な長期借入、独立した中央銀行、そして縮小する赤字を同時に持つことはできません。彼は三つすべてを約束することはできますが、選択を迫られます。市場は、議会が三つの中で唯一、期間プレミアムを下げるものを提供するまで、その約束を試そうとします。アメリカの赤字が減少する時、アメリカの利回りも下がります。それには時間がかかります。