購入できない事業形態の株式、そしてその市場での地位を失いつつあるもの

見出しからすると、重要なニュースのようです。ビゼーというビジネス設立プラットフォームが、起業家のコディ・サンシェスと協力して発表しました。100,000ドルの助成プログラム起業家志望の人々を支援するためです。これは、「企業を購入する」と「事業を始める」ということが再び一般的な金融アドバイスになっていることを示しています。

しかし、問題があります。Bizeeは公開されている会社ではありません。株式も存在しません。2004年にIncfileとして設立されました。2023年にBizeeにリブランディングされました。そして、テキサス州ヒューストンにある共同創業者たちによって個人所有されている。100万人以上の起業家が事業を立ち上げるのに役立った。しかし、その一部を所有する方法はありません。

もし、アメリカ人がより多くの企業を設立しており、そのような企業を支援する会社が価値があるという考えに投資したいのであれば、市場がその考えを表す企業として選んだのはただ一つだけです。それはLegalZoom（NASDAQ: LZ）です。しかし、LegalZoomは、見出しと一致しない情報を提供しています。

この株価は、今年に入ってから約40％下落しました。現在の取引価格は6ドル程度で、52週間の高値である12.40ドルには遠く及ばず、その範囲の底近くに位置しています。8月初旬、会社が年間収益予測を下げた後、1日で30％も減少した。何が起こったかということは、数字よりも重要です。なぜなら、それによってこの業界で実際に何が起きているのかがわかるからです。

LegalZoomは2つの方法で収益を得ています。1つ目は、一度限りの取引です。 LLCを設立したり、商標登録を行ったりする際に料金を支払えば、その手続きが終了します。2つ目は、サブスクリプション方式です。新しく設立される企業のほとんどには、「登録代理人」が必要であり、これは正式な郵便物を受け取る担当者です。LegalZoomはその代わりに料金を請求します。そのエージェントとして、年間249ドルが必要です。また、コンプライアンスパッケージ、ビジネスプランの購読サービス、そして弁護士サービスも定期的に販売しています。

これはもはや副業ではありません。サブスクリプション収入が2026年第2四半期には1億3340万ドルで、前年同期比11％の増加となりました。。今ではそれは…を表している総収入の約65％LegalZoomは、このサービスを立ち上げるために20年近くの時間と数億ドルもの費用をマーケティングに投じました。もはや、一度だけの申請サービスを売っているわけではありません。今では、毎年更新可能なサービスを販売しているのです。

そして、それが最近の問題を如此に明らかにする原因なのです。

LegalZoomは8月に投資家に対して、そうした予定であると述べました。取引収入が「高い単位から低い二桁の減少」になる。全年にわたってです。このサブスクリプション事業への流れは、次第に衰えていきます。その理由は、GoogleがAIを活用した検索結果を重視する方向に移行したことで、人々をLegalZoomのサイトに引き寄せる自然なウェブトラフィックが減少したからです。同社はそれを認めています。「フットオフファンネルでの検索トラフィックにおける構造的な低下」かつては「LLCをどのように設立するか」という検索をGoogleで行ったら、LegalZoomが最初に表示されました。今では同じ検索をしても、AIがまとめた情報を得ることができます。少なくとも、より安価な方法で答えを得ることができます。

会社は削減した年間収益に関する予測は、8億9500万ドルから8億5000万ドルとなり、以前の8億1000万ドルから8億3000万ドルから低下した。また、従業員を解雇することもあり、コスト削減の一環としてそうした措置が取られています。トランザクションビジネスは縮小していく一方で、サブスクリプションビジネスは新規事業が生まれる度にのみ成長するのです。

これが生み出す緊張感です。LegalZoomの評価額は依然として10億ドル相当の企業として示されています。後付けの基準で言えば、これは利益の約60倍に相当します。未来の基準では、100倍以上になります。この株価は、成長機構が機能していない企業のように評価されていません。むしろ、成長機構がまだ機能している企業のように評価されているのです。

会社の内部データは複雑で、理解するのが難しい。自由現金流はかなり良好で、過去12ヶ月間で1億5000万ドルに達し、これは売上高の約19％に相当します。会社には1億6700万ドルの現金があり、負債も管理可能な範囲内です。総利益率は66％です。こうした数値から、この株価が6ドルという安い価格であることがわかります。

しかし、2.4％という運営利益率は、実際の事業がどこにあるかを示しています。そのほぼ全ての自由現金流は、すでに確立されているサブスクリプションベースから来ているのです。つまり、既に始まっており、年間更新料を支払っている事業から得られるものです。新しい顧客を獲得するためのコスト、つまりマーケティング費用や検索広告、ブランド構築の費用が、運営収入の大部分を占めています。これが隠された計算方法です。FCFが良好なのは、会社が失われた顧客を補充するためにどれだけのお金を使っているかではなく、会社が実際に得ているものを測定しているからです。

LegalZoomは、ブランド認知が検索による依存を減らすことを期待し、ブランド広告や人間参加型のプレミアムサービスを通じてこの問題を解決しようとしています。2025年には4930万ドルで「アクリード・フォーミング・ネーション」を取得した。顧客サービス体制を拡大するためです。しかし、根本的な依存関係は変わっていません。彼らには依然として新しい事業が必要です。その事業が彼らのニーズを満たしてくれる必要があります。

これが実際の投資に関する問題です。起業家精神が盛んになっているかどうかではありません。小規模事業の設立が成長市場であるかどうかでもありません。実際にはそうです。今年4月だけで583,000件のビジネスアプリケーションが申請され、前年比で31％の増加となりました。問題は、LegalZoomが、自社の事業を成長させてきたチャネルが置き換えられる中で、その地位を維持できるかどうかです。

Bizeeのような民間企業も同じ問題に直面しています。彼らも、LLCを設立したい人々を引き付けるために、検索広告や有料広告に依存しています。Codie Sanchezとの協力関係も同様です。100万人以上のフォロワ者を持つ創造者であり、人々にビジネスを始め、事業を運営する方法を教えています。これは、Googleに依存しないチャンネルを構築しようとする試みです。それが成功するか、または他のプライベートな企業がそれを実現できるかどうかは、取引できる株がないため、市場では答えられません。

LegalZoomの投資家にとっては、計算が簡単です。現在の状況では、サブスクリプション数が安定していて、取引が安定するまで、株式の報酬は忍耐を要します。それは不可能ではありません。登録代理人は法的な要件です。規則を守ることは面倒ですが、必要なことです。もし退会率が低く、更新率が維持されるなら、年間1億5000万ドルの無料キャッシュフローは実際に得られるものであり、それは継続的に得られるでしょう。

この株価が報酬として与えていないのは、検索サービスが停止される前は問題なかったという前提です。検索サービス自体は悪い成績を収めていないわけではありません。ただ、その仕組みが根本的に変わってしまっているのです。検索サービスがなくなってしまうことに依存している成長戦略を持つ企業は、その代わりに他の何かを構築する必要があります。サブスクリプションユーザー数も重要ですが、それも、取引フンルが新しい収入源を見つけられる限りでの話です。

このテストは簡単です。今後4四半期間におけるサブスクリプション収入と総収入の比率を観察すればよい。もしその比率が65％を超えて上昇し続けるなら、その事業は実際に変革しているということです。しかし、取引収入がサブスクリプションの成長に追いつけないほど急激に減少する場合、予測される減収は再び減収になるだけです。そして、収入が1桁の低い水準で成長している会社にとって、10億ドルの評価額では、それほど大きな余地はありません。