ブルィッシュの1億ドルのGPUベースのローン、そして新しい「RWA」がどれほど「実際的」なものか

2026年8月28日、NYSEに上場している暗号通貨取引所であり、CoinDeskの親会社でもあるBullishは、次のように発表しました。USD.AIが100百万ドル相当の安定コイン流動性を提供これは、小規模から中規模のAIデータセンターの運営者を支援するための融資プロトコルです。お金はチップには使われません。USD.AIは、その現金をGPUを購入するための融資として利用し、ハードウェア自体を担保とします。もし借り手が返済できない場合、貸し手はそのハードウェアを受け取ることになります。

これには、2つの理由で注意深く考える必要があります。第一に、AIコンピューティングシステムの資金調達を誰が担当するかという問題に対する答えです。この問題は、その日の価格動向よりも私が重視しているものです。第二に、ここにあるのは、既に見たことがあるような宣伝文句です。「新しい種類の実世界の資産」という概念で、AIの発展に伴って得られる収益率は13～17％です。正直なところ、そのラベルというものは、実際の資産よりも大きな役割を果たしていると言えます。ここで扱われているのは、機械によって保証されるローンであり、その価値はすぐに下がります。これら二つの説明の間の違いこそが、投資の問題の核心です。

お金の流れ

Permian Labsが開発したUSD.AIは、AIインフラの低端分に向けて融資を行います。つまり、ハードウェアやデータセンターに対する融資です。こうした設備の補充周期は12～18ヶ月で、銀行や優良なプライベートクレジットファンドには適していないほど、融資ニーズが小さすぎるか、または速すぎるのです。このローンは無限責任制のものであり、債務不履行が発生した場合、ハードウェア自体が負担となり、運営者の他の資産を追及することはできません。借り手は…ハードウェアの価値の70～80％ステーラーコインの場合、約3年間にわたって月々の支払いで返済されます。最初の年には、元金の半分を返済する。2年後には、ローン対価値比率を20～30％に下げることを目指している。その目的は明確だ：チップの価値が下がる前に、負債を早急に返済するのだ。

次にパッケージングの問題があります。ここで「実世界の資産」という言葉が誤解を招く原因となります。実際のGPUは、保険がかけられた高級データセンター内にあり、その状態は倉庫の受け取り記録のような形で表されます。商法上では、そのハードウェアの所有者が誰であるかが記録されています。実際に「イールドハンター」が購入するのは、別のトークンです。sUSDaiというものです。これは特定のGPUに対する権利ではなく、単なるトークンに過ぎません。調達した融資の返済における割合つまり、それは民間信用ファンドの株式のようなものです。そのポジションで得られるリターンは13～17％以上です。このプラットフォーム上にある独立したスタブルコインは、短期先物国債によって裏付けられているものであり、それ自体が商品というよりは、単なる基盤に過ぎません。

そして、この本は新しいものです。この制度が導入される前、USD.AIは約3,000台のGPUを利用して、約1億3200万ドルの融資を行っていました。980万1000ドルの融資、2,304台のNvidia B300を担保に6月に発表されたもので、768台のB200が使用される3400万ドルの施設が確保されています。さらに、承認されている施設もあります。オーストラリアのSharon AIのために5億ドルプロトコルに関して言えば、1億ドルの金額は、公表されている貸出額を2倍にすることに相当します。Bullishにとっては、それはごく小さな数字に過ぎません。この非対称性こそが、全体の要因です。

なぜ収量がそのようなものになるのか

さて、重要な計算方法についてです。ブラックストーンやアポロといった機関が提供するGPU金融商品では、標準化された条件が定められています。つまり、融資比率は60～70％、借入期間は2～4年、利息率は約8～12％です。USD.AIでは、より厳しい条件でこの商品を提供しており、融資比率はさらに高く、リスクのある債務者が対象となり、13～17％以上の利息が受け取ることができます。

そのギャップは、発見というよりは、コストの問題です。そのコストを考えると、チップの価値は低下し、時代遅れになってしまいます。ハードウェアを売却するという手段も、実際には見かけほど簡単ではありません。再利用可能なデータセンター用GPUの市場は薄いですし、輸出制限のために中国がその市場から排除されてしまいました。その結果、売却時には法律費用や物流費、データ破棄費用などで30％もの損失が生じる可能性があります。この構造は、古いチップが最新のトレーニングハードウェアが使われなくなった後でも引き続き利益を生み出すという考えに基づいています。しかし、その考えが間違っている場合、担保価値は下がってしまいます。最後に、sUSDaiの保有者はATMではなく、リドームキューを通じて資産を引き出します。このトークンは意図的に流動性が低く、キューには価格があります。これは、リスクに対する欲求が高い時に流通する商品です。今日の暗号通貨の恐怖と欲望の指標は68で、明らかに欲望の領域にあります。

これは、マーケティングの効果を数字で確認する場所でもあります。Bullishは、GPUの融資について「そうだ」と述べています。自動車ローンや住宅エクイティローンなどの Legacy 債市場を覆うほど成長した。「独立した推定によると」GPUを利用した負債が約200億ドルにのぼる2026年初頭時点で、アメリカの資産担保証券市場は約1.6兆ドルに及び、民間信用市場は2兆ドルを超えていました。今日の状況を表すための「eclipse」という指標は、実際のデータとは異なります。それは、ほとんど存在しない市場の予測に過ぎません。また、確認も容易ではありません。この取引に関する最も詳細な情報はCoinDeskから出てきており、Bullishが所有しています。しかし、具体的な数字、例えば融資金利やUSD.AIのデフォルト歴史、担保物の詳細などは公表されていません。Bullishは、USD.AIのオンチェーン記録を踏まえて、機関的な注意深さを持ってこの取引を行ったと述べています。しかし、その詳細な内容は私たちにはわかりません。

それが株にとって意味するもの

Bullishを観ている人なら、この動きの規模を正確に判断するには、100百万ドルは実際の資金ですが、この会社にとってはそれほど大きな金額ではありません。これは、Bullishがステーブルコインで得た約11億ドルの収益の10％未満に過ぎず、また、同社の総収益の約2％にしかならないのです。48億ドルの市場価値次にQ2の調整後の収益は9,260万ドルその設備投資額は、四半期の収入の4分の1以上にもなるが、それは収益ではなく資本の投入に過ぎない。また、収益効果は徐々に、あるいは全く現れない。1億ドルの設備投資だけでは、今年の株価上昇にはつながらない。

それによって、市場がすでに評価している戦略が正しいことが確認されるのだ。強気な見方をする人もいる。USD.AIにおける400万ドルの株式持ち分2025年9月、上場後の最初の投資を行う。同社は取得しているエクイニティ、転送エージェントとして、42億ドルでトークン化された証券のプランニングを行うためのシステムです。これは、アメリカのデリバティブ取引所を運営するために使用されています。また、sUSDaiという通貨が複数の取引ペアで取引されるようになっており、その背後には専用の市場作りプログラムがあります。Bullishは、この債券の取引が行われる場所となりたいと思っています。市場ではすでにBLSHをトークン化への投機手段として取引されており、その価格は約32ドルで、基準値より約60％低い状態です。～$90 初日から利用可能この発表前の月には、約45％に達した。8月中旬、SECがトークン化に関する免除措置の承認を遅らせたことにより、1日で11％の下落となりました。この施設は、同じ種類のものです。今では財務状況から資金が提供されているのです。それは戦略的な要素であり、四半期ごとの刺激要因ではありません。

アメリカの小口投資家が実際にできること

しかし、製品自体にはそれほど特徴はありません。sUSDaiには取引可能な通貨ペアがなく、発売日も明らかではありません。また、米国の顧客が利用できるかどうかも確認されていません。BLSHは取引可能な代替通貨ですが、これはクレジット関連の戦略を持つ取引所であり、単なるGPUローンに関するものではありません。したがって、次回「GPUバックアップ」の利回りが何処かで宣伝される場合でも、実際には貸し手に対して融資を行うことになります。その場合、設備の価値が下がることを保証条件としていますが、再販市場は限定的であり、返済も遅いです。70～80％の借入比率と13～17％の利回りというのは、その代償であり、ボーナスではありません。

これらのうち、本当に新しいものがあるか？高価な機械に対する保証付き融資というのは、コンピューティング技術が登場する以前からあったことです。例えば、1990年代には航空会社も同じように747機を担保にして融資を受けていました。新しいのは、非銀行系の融資機関を支援する取引システムや、実際の信用創造を行うスタブコイン、そしてアカウントを持つ人々が利用できる形で取引される信用情報の仕組みです。スタブコインは長年にわたって主に取引の担保や決済手段として使われてきましたが、ここではAIコンピューティングの実際の構築において、融資の手段として利用されています。これにより、次のインフラ開発の段階でお金を仲介する主体が変わります。そして、この変化は私が期待する、最も長く残る効果です。

そして、「GPU実世界資産」が真の資産クラスになるか、それとも単なる表現上のものに過ぎないかを決定する問題は、実証的なものであり、言葉の使い方によるものではない。つまり、使用されているGPUの再販価格が実際にどうなっているか、その推論が正しいか、またsUSDaiの取引が真の二方向性の取引なのか、それともスポンサーが支援する量の取引なのかということだ。次のローン・損失および流動性に関する情報をご確認ください。プレスリリースには、これから何が起こるかがすべて書かれている。