賃貸建築が収益の壁に突き当たる：「安定した」住宅の収益率は8％で、公共所有地を所有する者による収益率は4％だ。

賃貸用建物を建設するための資本は、収益性の限界に達しています。そして、その証拠となる数値は、ほとんどの個人投資家が購入できないような民間の取引から得られるものです。アリゾナ州の開発会社であるNexMetro Communitiesは、「安定化された」建物を建設し始めています。アヴィラ・ホームズのポートフォリオは、8%を目標とする優先株式ファンドを通じて認可された投資家に提供される。2つの言葉が重要です。「建てることで賃貸化する」というのは、売却ではなく、賃貸用として特別に建てられる単身者向け住宅のことを指します。「安定した状態」というのは、住宅がすでに建てられており、賃貸で利用されている状態であり、建設段階にあるものとは対照的です。そして8％という数字は、見出しが流れていく前に注目すべき点です。

まず、そのドアに注目する必要があります。これは、認定された投資家のみが参加できるプライベートプレイングプログラムであり、どのような取引所や流動性もありません。一般の投資家にとっては、その8％という割合は到底達成不可能なものです。しかし、別の理由で有用なのです。つまり、現在の私的資本がこの資産クラスに対して求める価格を示す指標としてであるからです。

なぜ「安定化」が信頼できる言葉か

建設業の上昇傾向からキャッシュフロー収益への変化は偶然のことではありません。それは市場がデータを解釈しているからです。賃貸用建物の建設が本当に拡大していましたが、その後は価格設定の力がなくなってしまいました。2023年の初めには、全国での賃貸料の増加率は年間約5％でした。2026年初頭にはほぼゼロにまで減少した、そして利用率は、約94％から92％に低下した。その応答は、コンパイルパイプライン上に表示されます。2024年初時には120,000個あったものが、およそ63,000個程度に大幅に減少した。資本はその業界から離れていません。むしろ、実際の運営成績が良い資産を優先的に選んでいるのです。なぜなら、賃貸収入の増加が必要なポートフォリオよりも、実際の運営成績が良い資産の方が魅力的だからです。

それこそが、NexMetroが現在提供している資産クラスです。安定した、リースされた資産が投資家が保有するのに適しているのです。そして、その資産を保有するために、投資家は8％の利回りを求めています。

読みを変える数値

では、その8％を同じ取引の公開側に合わせてみましょう。そうすると、差額が重要な要素になります。

上記の住宅所有者は、類似した賃貸用の一戸建て住宅やアパートを所有しており、EBITDAの約16倍の価格で取引されています。また、4％から4.5％程度の配当を支払っています。アメリカホームズ4レントおよびインビテーションホームズは、賃貸住宅に最も近い2つの企業で、それぞれ4.1％と4.4％の収益率を実現しています。一方、インデペンデンシーリアルティとミッドアメリカは、4.6％と4.9％程度の収益率です。これらの企業は高利益率で持続的なキャッシュフローを持つ企業ですが、収益の成長率は中程度の数値であり、賃料の成長率も横ばいです。

8％好ましいその料金は、大規模な公的地主が支払う額の約2倍です。一般的株主は、資本ストックにおいてより高い位置にいる。どんな制約があっても、その差額は無料のお金ではない。それは、その業界のコストパフォーマンスを示すものだ。今日、賃貸住宅を所有するためには約8％のコストが必要であり、一方で、質の高い公的資産では約4％程度である。賃貸収入がゼロの業界では、これら二つの数値の差が、実際の利益となっている。

8％に近い値段を実現している公共企業が1つあります。それはNexPoint Residentialのような小規模な価値創造型企業です。彼らは9％以上の値段を提示しますが、EV/EBITDAの値ははるかに低くなります。これは、プライベート・プリファード株と同じように、高リスクで取引が困難な状態です。市場は安さを過剰に評価していないのです。市場が評価しているのはリスクと流動性です。大企業は安い値段で利益を生み出すことができます。なぜなら、彼らは安全で流動性のある資産だからです。

これが小売ポートフォリオにとって意味するもの

小売投資家にとって、NexMetroファンドは「入場券」ではなく、「サイン」に過ぎません。そのテーマである、「住宅ローンなしで単一家庭用住宅を欲する世帯」というのは、賃貸住宅市場の持続的な需要の要因であり、今でも重要な要素です。アメリカ全体の単身住宅建設プロジェクトの約7％しかし、あなたは、出口がないようなプライベートな8％の特権を持つ状態で、それを追いかけるために報酬を受け取っているわけではありません。公共の所有者は、流動性や多様性といった要素を考慮して、同じ収入を提供します。市場が示す利回りは、その資産の価値を反映したものです。

現在の価格設定では、これは持続可能なキャッシュフローを持つ株式であり、成長型の株式ではありません。業界の成長性のプレミアムは薄れ、建設プロジェクトの数も減少しています。したがって、住宅賃貸業界を保有する理由は、バランスの取れた財務状況に与える収益と安定性です。それは成長の要因ではなく、バランスの維持のためのものです。状況を変える要因は、上記のデータで見られるのと同じです。つまり、プロジェクト数が減少し、賃貸価格が再び正の方向に転じることで、現在の約4％という割引率では得られない価格力が回復するのです。次の個人投資家の報酬に関するニュースではなく、この点に注意しましょう。そうすれば、成長を期待して複合比率を考慮することができます。

8％というのは、個人投資家に提示されている価格ではありません。それは、民間資本がリスクを認めるべき価格です。そして、その半分の利回りで、公的貸借主が実際に取得しているものです。