放送テレビの二つの価格

放送テレビの2つの価格

今週、2つの市場が同じ地元のテレビ局を調査した結果、得られた収益は異なった。月曜日の夜、全国の放送局を運営するアトランタの企業であるグレイメディアは、7億5000万ドルの価格を設定した。高齢者が所有する、2034年までの満期の債券で、クーポン率は7.5％です。100％の価格で——つまり、機関投資家向けのプライベートプレスを通じて、実質価値に基づいて売却されることになる。同時期に、同じ資産や放送ライセンス、同じキャッシュフローを持つこの株価は、資本構造の別の側面から見ると、約4.6％下がり、1株あたり約5ドルになった。債務市場は「まあ、十分に安いから、2034年に会おう」と言っていた。株式市場も同様のことを言っていた。

奇妙な点は、クーポンに気づいた時から始まります。グレイは、2年以上前には10.5%の利率で資金を調達していたのですが、今日は7.5%の利率で同じ資金を調達しているのです。同じ会社、同じ局、同じ列に並ぶ場所です。300ポイントという差額——つまり3ポイント分の差額——が全ての問題です。これは、放送テレビに関連する資産の価格が再計算されていることを意味します。そして、新しい債券の償還期間が旧債券より5年長いにもかかわらず、価格が下がっているのです。通常、長期の資金はより高い利率で支払われるはずですが、実際にはそうではありません。

高額のクーポンを再融資する

構造上は、これは最適な状態です。新しいノートは、何か目を引く取引や新たな戦略を支援するものではありません。それらは単に再融資のためのものに過ぎません。その収益は、グレイの資産を買い戻すために使われるでしょう。10.5％のシニア・セークド第一抵当債券、2029年までの満期—グレイが発行した資金のうち、12.5億ドルは2024年6月に、その信用度が最悪の時期に再び発行されました。さらに、リボルバー式の借入金や取引に伴う手数料も含まれています。同社はこれらの資金を発行しました。6.75億ドルの返済に関する条件付き通知10.5％の債券のことです。S&Pがこの取引が発表された時点で、約10億ドル相当の未償還の債券があると計算しました。

計算をすれば、その理由がわかる。6億7500万ドルの負債が10.5％から7.5％に減少することで、年間2,000万ドル近くの利息費用が削減され、償還期間も2029年から2034年に延長される。そうした企業にとっては…総負債は約58億ドルそして、許容範囲も狭い。年間2000万ドルというのは大金です。さらに5年間の猶予があるかないかで、困難な時期を乗り越えるか、あるいは権限を渡すかになる。注目すべき点は、価格が実質的に変わらないことです。割引もなく、新規特典もありません。普通の投資級の借り手が、構造的に衰退している事業において、担保付き証券を実質価格で売却するということは、市場がその担保が十分に価値があると認めているということです。

評価の結果、会社が二分された。

評価がすでに、これが起こるだろうと示していました。しかし、それ以上のことを教えてくれるのです。2024年12月には、S&Pが…グレイの発行体の信用格付けをBからB-に下げるレバレッジを利用すれば、2025年までに6.5倍以上になると予想されています。2025年2月には、フィッチがグレイの格付けをB-に下げ、ネガティブな見通しを提示しました。2027年以降に到来する債務の再融資において、利用可能な資金が限られている。それは、危うい状況にある企業の言葉です。市場が、事業が失敗する可能性があると見ているため、10.5％の利率で資金を提供するような企業です。

そして、2025年7月に、奇妙なことが起こった。S&Pがグレイの格付けを引き上げたのだ。シニアは、BからB+に対して第一順位の担保付き債務を取得した。そして、その回復レーティングを「1」に引き上げました。これは、順番に貸し付けを行う貸し手が、債務不履行の場合でも90％から100％の金額を返済できると期待すべきだということを意味しています。一つの企業が二つの異なる評価を受けるのは矛盾しているように思えますが、実際にはそうではありません。S&Pは債務が悪化するのを避けていたのです。つまり、どの債権が誰のものかを明確に示しているのです。

これが、収益を生み出すための分類基準です。放送テレビの収入は減少しています。ケーブル切断によって、加入者数が毎年減少していきます。現金収入は選挙年には多いですが、その後は少なくなります。この問題に対する市場の対応策として、「会社全体」を対象とした価格設定をやめ、代わりに「貸し手が置かれているライン」を対象とした価格設定が行われています。高い担保を持つ最初の負債部分――つまり、放送局自身から返済される最も重要な部分――は、現在ほぼ安全なものと見なされています。7.5％で、1ドルあたり90セントの回収率です。その背後にあるすべてのもの、つまり資本については、業界の衰退による全てのリスクが伴います。だからこそ、同じ会社の株価は底値近くで取引され、何の利益も得られないのです。

小さな対話がその内容を表しています。新しい貸し手：私たちは先頭に立っています。建物やライセンスによって守られており、7.5％という割合で満足です。株主：素晴らしいですね。では、私に残されているのは何でしょうか？新しい貸し手：最終的に利益が出なくなった時、残ったものは何でもいい。

選挙が、ある種の担保となる。

さらに一層：パーパイピングが可能になったのは、2026年の中期選挙だった。政治広告は、放送局が得られる最も安定した収入源であり、これは政治的なサーキュラーサイクルである。グレイ自身の夏の収入に関する報告でも、そのことを指摘している。政治的恩恵が根本的な弱さを隠し、資産の減少を助長する中間期に各センターを通過する現金が、B-企業が市場に参入し、最も高額な借金を有利な条件で返済できることを可能にするのです。アメリカが戦いを止めることができない状況は、非常に丁寧に、クーポンによる節約として資金化されているのです。国家の注意深さが担保物の一部となるような融資は、稀なことです。

しかし、正直なところ、グレイが示した300ベーシスポイントの改善は、実際には高利回り市場の影響によるものです。全体的にリスクを伴う借入金の利率が上昇すると、すべての借入者は10.5％から7.5％に支払い金額が変わります。放送局も例外ではありません。一般的ではない点は、その分割です。市場は放送テレビが健全であるとは判断しませんでした。今のところ、担保は問題ないと判断されていますが、残りの資産を持っている人々はそうではありません。ですから、全体の状況を理解するためには、両方の側面を同時に考慮する必要があります。先月、政治的な要因により株価は約22％上昇しましたが、この取引が行われる前には5ドルまで下がっていました。そして、過去1年間で依然として17％下がっています。株式市場で最も大きな売り注文があった日には、純粋な売り注文でした。

どれを誰が持っているのか

ラベルを取り除けば、実際にその機械が持つのは、総負債額はほとんど変わらないという、クーポン・および満期スワップのようなものです。これは、業界が持っている最も信頼できるキャッシュフローの最盛期に実行されるものです。新しい借入者は、7.5％の利率で5年間の追加の利息を受け取ることができます。この利率は、スタジオのキャッシュフローによって保証され、また、もしそれが不可能な場合は資産によって保証されます。株式については、より低い利率が適用され、また、リスクを引き続き負担する権利も得られます。毎年縮小していくビジネスにおいて、3月末時点では58億ドルの負債があり、キャッシュは2億5900万ドルに過ぎません。

つまり、この一連の活動の実際の価値というのは、7.5％のクーポンや5ドルの株価ではありません。それは、ある企業が2024年6月には10.5％の利率で取引できること、2026年8月には7.5％の利率で取引できること、そしてその一方で、その企業の資産価値がゆっくりと減少しているかのように評価されるという事実です。そして、これら3つの状況が同時に真実である可能性もあります。放送テレビにはもはや一つの価格がありません。各場所に応じて異なる価格があり、それらの間の差が、業界全体の残りの寿命となります。融資者たちは、自分たちの立場が安全だと判断しています。一方、資産価値は後方に置かれ、ラインの縮小を見ているだけです。