なぜ英国の長期債券が、1998年以来最も高くなるのか

英国は、これまでの何十年で最も高い価格で、最長の債券を売却した。購入者が列をなした。9月8日には、政府が42.5億ポンド（57億ドル）相当の30年物ギルト債を、利回り5.82%でオークションにかけました。1998年に債務管理局が設立されて以降、どの売却においても支払った中で最も高い借入コストである。しかし、投資家たちはその提案を拒否しなかった。彼らは応じたのである。850億ポンド以上、販売量は、ディーラーが「ブンバー需要」と呼ぶもので、およそ20倍の量です。

対比が重要です。政府に融資を拒否する市場は危機的状況です。一方、高い価格で積極的に融資を行う市場は別の状況であり、より興味深いものです。これは英国が置かれている状況でもあります。30年物金利の利率です。5.9%に触れたそして、20年間で5.8%以上の上昇となり、これは1990年代後半以来見られない水準です。

これを2022年の続編として解釈する誘惑がある。つまり、リズ・トラス政権の低予算政策が金利を急上昇させ、イギリス銀行が介入せざるを得なかったということだ。しかし、その解釈は間違っている。イギリス銀行が昨年における長期金利について行った分析によると…インフレーション予想は安定したままです。この上昇の要因となっているのは、「実質金利プレミアム」というものです。実質金利プレミアムとは、貸し手が短期の借入金に預けるよりも、30年間の期間を定めた状態で資金を保持することに対して求める追加の報酬です。これは、将来の不確実性、つまりインフレや財政政策、政府の信頼性などに関するリスクの代価です。英国が経験しているのは、通貨への信頼の喪失ではありません。それは、市場が長期リスクを抱えるために支払わなければならないコストが再計算されているだけです。

なぜその価格がこれほど急騰したのでしょうか？それは、ギルトの最も忠実な顧客が、ほとんど購入をやめてしまったからです。20年間にわたり、英国債市場の長期端は、定額年金基金によって支えられていました。責任主導型投資（LDI）戦略これらのファンドは、将来の年金支払いを保証するために債券を保有していました。彼らは構造的な理由から買い手であり、価格には無関心でした。しかし、金利が上昇すると、これらのファンドの資金が完全に充実し、ヘッジする必要もなくなりました。長期債券のマージン購入者は、現在、価格に敏感なグローバルアロケーターとなり、相対収益を求める立場です。彼らはアメリカの国債を購入することもでき、世界中で政府が発行する債券が過剰になっている状況に直面しています。自然な理由なく保有する意図がなくなった購入者が去ると、他の人々が要求する補償が上昇します。

その結果、市場の動きよりも早く、金利が上昇するということになります。金利が1/4ポイント上昇すると、年間約25億ポンド英国の負債利息に関する問題について、予算責任局はすでにその見通しを立てている。1090億ポンド——全公的支出の8.4％その計算結果は、10月28日に提出される財務省の予算と衝突しています。パンテオン・マクロ経済学のアナリストたちによると、この債券価格の下落により、ジョン・ヒリーの財政的な余裕が半減したとのことです。春季報告で236億ポンドから約130億ポンドへその結果、彼は約110億ポンドの貯蓄や税額の増加を得るしかなく、新しい事業を始めるための余地が生まれない。政府には他に選択肢がほとんどない。英国の債務はGDPの約94％に達している。そして、その財政規則では、その比率が低下する必要があります。政策を決定する前から、国家は自分の負債を返済するために、より多くの負担を背負わされているのです。

市場はイギリスに対して破綻を求めているわけではない。結局のところ、このオークションは20回以上に渡って満員になった。これは2022年とは大きく異なる点であり、2022年ではレバレッジされた年金ファンドが売り手となり、銀行が市場を支援しなければならなかった。問題はもっと微妙なものだ。イギリスは資金を調達できるが、その価格は現在、すべての予算見通しに直接反映されるものである。だからこそ、長期の従来型債券が重要な役割を果たすことになるのだ。246億ポンドの発行額の10分の1以下今年の計画については、国家が提供するものの中で、大量に販売するにはコストが高すぎるという事実が明らかになった。そしてイギリスは、先進国の中で最も借入コストが高い国の一つである。G10諸国の中では、オーストラリアに次いで2番目の地位にある。.

投資家にとって重要な教訓は、イギリスのデフォルトを期待するべきではないということです。これは、証拠からも支持されていません。重要なのは、市場の構造がどう変化しているかを見ることです。イギリスの利回りは、世界中で長期リスクの価格が再評価されている一例です。特に、各国の政府がより多くの借入を行う必要があり、債務の自然な買い手が減少している今、そうした再評価が起こっています。このような再評価において、財政規制は国にとって不利です。なぜなら、借入コストが上昇する中で財政大臣が借入を整理しようとする際、債務対GDP比率を下げるための成長が妨げられるからです。市場は引き続きイギリスへの融資を続けるでしょう。問題は、現在市場が求めている価格が、財政当局に十分な余裕を持たせるかどうかです。