ブレントテスト110：石油産業の利益は、エネルギー生産者に与えられる無条件の恩恵ではない

今週、ブレント原油の価格は1バレルあたり100ドル以上に達した。アメリカとイランの戦争が7ヶ月に入った今、ホルムズ海峡を通る輸送量が減少しています。ホルムズ海峡は、世界の海上原油の5分の1を運ぶ重要なルートです。個人投資家がこの状況を見ている場合、直感的には「石油価格が上昇しているので、エネルギー株を買うべきだ」という理解になります。しかし、より正確な判断としては、より具体的な分析が必要です。高い基準価格が、株主に流れ込む現金量が増えることを意味するわけではなく、また、すべての生産者にとって同じことではありません。

物理的な供給の欠如。

価格が現在の水準にある理由から始めましょう。それが、この状況がどう終わるかを決定するからです。この混乱は物理的なものであり、気分の変化ではありません。昨年末に再び戦争が始まった後、ホルムズ海峡を通過する原油量は、2百万バレル/日以下に低下しました。これは、2月28日に戦争が始まる前の8万〜9万バレル/日から減少した数値です。国際エネルギー機関によると、アメリカ、カナダ、ガイアナの供給が増加しても、世界全体の供給は1日あたり約430万バレル減少すると予測されています。アメリカエネルギー情報局は…8月の中東地域での生産量は、1日あたり670万バレルで、7月の500万バレルから増加した。制限された輸送のため、実際のバレルが使用できなくなってしまいます。これは、供給が不足していることを意味し、そのため基準値が高くなっているのです。

現物価格は、手元にある現金ではありません。

次の段階では、偽の情報が支配的になります。「石油価格が110ドル」という状況から「石油による収益が110ドル」という状況へと移行する際、価格が直接収入に反映されると思われがちですが、実際にはそうではありません。生産者が実際に得る価格は、数ヶ月や数四半期前に行った取引によって決まっており、今日の価格とは関係ありません。第1四半期において、アメリカのほとんどの生産者は、価格上昇が遅れてきたため、50ドル台から60ドル台の高値で価格を得ていました。実際にその高値を現金に変えることができるのは、スワップ取引や無料の制限規制によって生産量が制限されていない生産者たちです。イースト・デイリー・アナリティクスは、EOGリソースをこの業界で最も優れたスポットキャプチャ企業と位置づけている。基本的には、あまり適切なヘッジが行われていない。一方、ダイヤモンドバック・エナジーは、主にプット型のヘッジをしており、上昇ポイントを保つことができる。マタドール・リソースのような、カラーヘッジが多く行われている生産会社は、その上昇分をほとんど得ることができない。同じ見出しが書かれていても、実際の結果は大きく異なる。

なぜ新しいバレルが出てこないのか。

アメリカのシェール産業がこの価格で何をしないかを明確にしておく必要があります。それが、この相場の持続性がある理由です。そして、それを「長期的に持続可能」と言うのは間違いです。バレル100ドルで、Rystad Energyはアメリカのシェール産業がどれだけの収益を生み出すかを推測しています。今年は約1620億ドルの自由現金フローがあったが、70ドルで約990億ドルだった。その利益は実際に存在する。しかし、製造業者たちはそれを新しい設備に転用していない。3年間にわたって資本管理の規律を守ることを約束してきたが、実際には経営陣もそのことを真剣に受け止めているのだ。コノコ・フィリップス社の最高経営責任者は、投資家に対して、同社の掘削計画は「決定済み」であると述べました。J.P.モルガンのアナリストたちは、製造業者が掘削プログラムを再調整する前に、90〜100ドルの価格水準を維持し続ける必要があると考えている。それでも、決定が下されるまでに数ヶ月がかかり、初めてバレルが生産されるのもまた何ヶ月もかかる。閉鎖されたホルムーズ海峡というのは、生産量の問題ではなく、流量の問題である。その隙間を埋めることができる余剰能力は、ほとんどがその狭い範囲内に存在しており、そこを超えることはできない。つまり、高い価格は筋肉記憶が示す通りのことをしているのですが、それでも実質的な供給はありません。

実際にスパイクを変換するのは誰か。

その規律によって、投資家が真の問いを考えるべき点が明確になります。つまり、どの生産者がその急増した収益を持続できる株主の資金に変えるのか、そして、その状況が変わった時には、どの生産者がその資金を使ってしまうか、あるいは失うのかということです。これこそが、配当記録が実際に役立つ場所です。EOGは24年連続で配当を増やし続けており、利益の約40％しか配当していません。そのため、原油価格が下がっても、資金が流れ続ける余地があります。チェヴロンも、定期的に配当が行われる企業ですが、多くの場合、変動的な配当形態で行われ、価格が下がると配当が減少します。高価格で土地を購入するために借金をした生産者は、逆の状況です。短期的なキャッシュフローを改善する一方で、その反動によって損害を受ける可能性もあります。なぜなら、上昇の脆弱性こそがリスクだからです。

その脆弱性こそが、保持すべき最後の事実であり、それが、「110ドル/バレル」という価格を理由にその業界を無差別に所有するべきではないと主張する根拠となっている。閉鎖は戦略的な措置に過ぎず、状況が改善されると再開される。また、高価格を予測している機関も、その状態が長続きしないことを予想している。EIAによれば、今年後半のブレント原油価格は約90ドル前後になるが、2027年の第2四半期には70ドル前後に下がり、生産が再開されパイプラインが稼働すると、60ドル前後になると予測されている。つまり、110ドルというのは、世界の供給量の中でごく小さな部分における価格であり、そのリスクを伴う価格であり、その価格はすぐに回収できるものだ。

初心者が、この取引が自分のウォッチリストに何らかの変化をもたらすかどうかを判断する際には、ここでのエネルギー的な機会とは「レーリング」ではなく、むしろ「フィルタリング」です。コストが低く、ほとんどヘッジされていない配当を支払う企業を支持しましょう。そうした企業は、市場が再開されるかどうかにかかわらず、現金や配当が安定しているからです。一方、レバレッジを利用している、または多くのヘッジを行っている企業は注意が必要です。そうした企業の場合、価格上昇は、単なる数字として見ることよりも、実際に保有できるものになります。