ブラジルの「ドリーム・ファイナンス」大臣は、予算のわずか2％しか管理できない

この見出しは、何か良いニュースのようです。金曜日、選挙運動のアドバイザーであるエドゥアルド・ボルソナロは、フラビオ・ボルソナロ上院議員が大統領選に勝った場合、マルセロ・カヤスをブラジルの財務大臣に任命するのは「優秀な選択だ」と述べました。現職のルイス・イナシオ・ルラ・ダ・シルヴァとほぼ同程度の地位にあるその役職に適任な、市場に優しい銀行家というのは、アメリカの個人投資家がブラジル向けETFを選ぶ理由となる人物です。

これは、ほとんどの人が持ち歩くイメージです。適切な経済学者を雇えば、国の財政状況もようやく正常に回復するでしょう。しかし、そのイメージが失われている部分というのは、大臣が実際にどう動けないかということです。なぜなら、ブラジルでは、主要な支出の約92％が、誰かが就任する前にすでに決定されているからです。

鍵がかけられた給料の箱を持つ家庭

国の予算をキッチンのテーブルの上に置いてみましょう。あなたの月給は100単位です。しかし、見る前に92単位が消えてしまいます。それは住宅ローン、車の支払い、税金、保険料、そして何年も前に署名した固定費などです。2単位は実際に使ったり削減できるものです。残りの6単位は、既に負ってしまった借金の利息として貸し手に渡されるのです。

今、新しい家計マネージャーを雇うことにします。一流の資産運用会社から来た、有能な人です。貸し手たちは喜びます——優れた経歴や合理的な計画があるからです。しかし、債権者が見ている間、彼が実際に操作できるのは2つの無償のユニットだけです。他にはほとんど何もありません。なぜなら、92のユニットは契約によって定められており、法律や過去の約束によって制限されているからです。単一のマネージャーでは、それらを変更することはできないのです。

それがブラジルです。財務大臣は、国の資金を管理する人です。92の固定支出は、年金、給与、福祉制度、インデックス化など、憲法や議会が管理する必要経費です。これらは大臣の裁量に委ねられていません。2つの自由な支出は、裁量による支出です。累積された負債に対する利息は、管理可能な予算と複合的な予算との差額です。

今、プロパティをラベル付けしましょう。

カヤットは、単なるファンタジーの人物ではありません。彼は投資アドバイザリー会社QMS Capitalを設立し、Credit Suisseで20年間働き、最終的にはラテンアメリカ部門のマネージングディレクターになりました。エドゥアルド・ボルソナロは彼を称賛しました。2000年代のIPOブームを牽引した重要な人物の一人ブラジルの故事を海外で売るのに精通した専門家で、JPMorganやGoldman Sachsと関係がある。カイアスは、支出削減が必要だと述べている。「手術的なものであり、無差別ではない」そして、単に金融市場を満足させるのではなく、社会プログラムを守るべきだ。彼は信頼性のある候補者であり、そのような任命は金融市場にとって方向性を示す信号となります。

しかし、方向性の信号というのは、単なるメカニズムではありません。このテストは算数的なものであり、ここでの算数は、この候補者だけでなく、全体の話にとっても不都合なものです。

ブラジルの名目予算赤字は、2026年6月までの12ヶ月間で、GDPの9.99％そして、政府の負債が大幅に増加しました。GDPの81.9％2026年度の予算は、以下のように分類される。主要支出の92％が義務的である、柔軟な支出はGDPの約2%程度となる。バークレイズは、2031年までに債務を安定させるにはGDPの少なくとも2.5パーセントポイントに相当する財政的努力約3500億レアス、つまり680億ドルです。

その2つの数値を合わせて考えると、必要な調整はGDPで2.5ポイントです。大臣が自由に削減できるのは、全体の任意の部分で、約2ポイント程度です。たとえ、任意の部分を全て使い果たした大臣であっても、安定化目標を達成することはできません。それは、カヤスの能力に関する話ではありません。それは、そこに座る人に与えられる仕事の性質です。

誰も雇わない機械

名前は、勝者が受け継ぐ機械ほど重要ではない。そして、両方の候補者は同じ機械を引き継ぐことになる。TS Lombardの分析家たちは、負債がピークに達すると予測している。ルラ政権下では、2034年にはGDPの94.7％がそしてボルソナロの下では、2032年には90％がそうなる。— 異なる政治状況、共通する負債。バークレイズのアナリストたちは、それが…と述べている。どちらの候補者も、完全な財政措置を実行できるとは思えない。厳格な予算制限と分裂した議会の状況を考えると、必要な規模の予算を確保するのは難しい。また、選挙によって全513の下院議席と81の上院議席のうち54議席が埋まるため、大統領が必要経費を調達できるかどうかは、誰も支配できない立法機関に依存することになる。

市場が真に気になるのは、大臣が信頼できるかどうかではなく、最初の措置が実際に実行されるかどうかです。PIMCOのプラモル・ダワンは、その問題を明確に指摘しました。つまり、調整が実際に行われるかどうかということです。積極的に行うか、あるいは最終的には市場の力によって強制される。C6銀行のマルセロ・カリムは、どのイデオロギーであっても、極めて無礼な態度を取っていた。「実際にその人がペンを手にしているかどうか、一度しかわからない」.

その最後の言葉が重要です。なぜなら、市場はすでに多くの楽観的な見方を反映しているからです。iShares MSCIブラジルETF（EWZ）は、今年約20％上昇しており、過去12ヶ月間では約26％のリターンを達成しました。実際には、より大きな上昇があったのです。今年はドルに対して5.8%の値下がりです。そして、2024年末以降、約20％強になった。これは支援があるからです。14％という基準金利は、年間インフレ率4.44％に対してです。モルガン・スタンレーは主張している。本物のハイキャリーが、選挙によるプレッシャーを吸収できるかもしれない。つまり、価格設定を通貨ではなく国内通貨に変更するということです。簡単に言えば、「良い人がついに権力を握った」という状況の一部が、すでに価格に反映されているようです。

類推が破れる場所

家計モデルは、その役割をしっかりと果たしている。もう終わりにしましょう。家族は自分たちの事柄を自ら管理することができる。君主も自国通貨で借金をするが、それでも市場の要求に応じなければならない。さらに重要なのは、家計の資金管理者はほぼ全権を持っているのに対し、ブラジルの財務大臣は強制的支出に関する決定権を持っていない。実際には、議会が決定権を持っており、その構成も複雑だ。そして「信頼性」というのは、採用日には決まるものではなく、各予算や裁判所の判決、指数化に関する法案が承認されるたびに、継続的に評価されるものである。フィッチは、2027年のブラジルの予算について評価を行ったが、その影響は…財政調整の信頼性と持続性選挙の結果によって形づくられる。

持ち帰るべき質問

つまり、その任命は一つの兆候に過ぎず、解決策ではない。もしブラジルの状況を考慮して、カヤスタイの選出を、政府がどちらの方向に進むかを示す証拠として扱うなら、履歴書を読むのをやめて、10月の選挙後に発表される予算案を読み始めればよい。

実際に状況を変える単一の要因は、安定化に必要な約2.5ポイントのGDPに対してどれだけの規模の政策措置が取られるか、そして大統領官邸の政党が、どの連立政権も支配できないような議会を得て、その政策を通過させることができるかという点です。十分な規模の政策措置を発表する大臣の姿勢が重要です。信頼性のある経歴だけで、物語が変わります。今年、有望な経済情勢により市場が20％上昇している今、物語と実際の状況との差異こそが、投資の決定要因となります。