会計士がブローカーになった：非上場スタートアップ株の新たな市場としての日本

日本には、「上場していない会社の株をどこで買えるか」という問いに対する新しい答えがあります。その答えとは、会計士に尋ねることです。

今月、日本の金融サービス庁はSmartround Securitiesを登録しました。これは、日本ではこれまで存在しなかった新しい事業です。非上場企業の株式を、二次市場でブローカーとして行う。スマートラウンド証券は、東京にあるスタートアップ企業の証券部門です。この会社の主なサービスは、他のスタートアップ企業の「キャップテーブル」を管理することです。つまり、誰が何を所有しているか、誰が株式オプションを持っているか、そして誰が株式の譲渡を承認する必要があるかといった情報を記録しておくことです。同社によると、7,000社以上の日本企業がそのソフトウェアを利用しています。もし日本の株について知りたいのであれば、これは理解する価値があります。なぜなら、これによって最終的に証券市場で発行される日本の新規上場企業の情報がどうなるかが決まるからです。

ソフトウェア企業がブローカーライセンスを取得できる理由は、日本がそれに対応する新たな制度を設けたからです。2025年5月に施行される改正金融商品取引法によります。非上場スタートアップ株の取引を仲介するための証券会社登録制度が創設され、専門的な投資家を対象としています。つまり、それは機関や資産が豊富な有名人たちです。規制当局は、彼ら自身で事を運ぶことができると判断しているのです。そのため、ライセンス取得に必要な資本要件は、通常のブローカーよりも低いのです。Smartroundは2024年12月に専用子会社を設立し、法律が整うのを待って、8月に登録を行い、社名をSmartround Securitiesに変更しました。最初の注文を行う前に、まだ日本証券取引所に加盟する必要があります。; この会社は、1年以内に始めることを目指しています。.

それは奇妙ですが、その論理は実際に成り立つものです。非上場株が何であるかを考えれば、理解しやすくなります。トヨタの株というのは、スクリーン上で購入できるものです。一方、非上場スタートアップの株というのは、手作業で移動させる必要があるものです。会社の規定では、どんな移転でも取締役会の承認が必要です。他の投資家は、第一拒否権やタグアロン権を持っているかもしれません。また、ある人がその株の価格を決める必要があります。なぜなら、企業と税務当局双方に数値が必要だからです。各売却は、単なるクリック操作ではなく、実際の企業取引です。Smartroundは、プラットフォーム上の企業に対して、承認手続き、オプション記録、評価計算などを自動で処理しています。つまり、データの保管者こそが市場の自然な運営者であり、取引を合法化するためのデータはすでにソフトウェア内にあるのです。

その理論のアメリカ版には、傷が付いている。U.S.の大規模なソフトウェア会社であるカルタは、自らを「プライベート市場のナスダク」と位置づけていました。また、私企業の株式をマッチングするサービスも提供していました。2024年初めに、すべてを終了させる。その後、同社のCEOは、この事業を「ひどい仕事」であり、「最大の失敗と失望」だと述べました。その根拠となる数字もあります：流動性操作がうまくいっていないということです。年間300万ドルの収入があり、その一方で、コアの資産管理サービスからは約2億5000万ドルの収入がある。カルタ自身の説明によれば、構造的な問題は、データベースの所有権が顧客にあり、会社にはないという点でした。利益を得たい記録管理者が、顧客から受け取った情報を別の目的で利用しようとしているのです。カルタが事業を終了する理由は、創業者たちがそれをサービスとしてではなく、利益追求の手段と見なしてしまったからだというものです。アメリカでは、データベースを持つことが負担となり、競争優位とはなりませんでした。

では、なぜ日本はカルタという試みを放棄したのでしょうか？それは、日本に存在する他の選択肢が、活気ある私企業の上場市場ではないからです。実際には、IPOが行われているだけであり、その結果は適切なものではありません。日本では多くの企業が上場しますが、それらの企業は小さな企業です。2023年には…96社が上場したが、これはナスダクの上場数とほぼ同じ規模である。しかし、評価額が500億円以上だった企業はわずか5社に過ぎない。2024年の前半期において、新規上場企業の約3分の2は100億円未満の価値しかなかった。過去10年以上にわたって日本のスタートアップ企業が市場に出る際の平均価値は200億円未満だった。その理由は構造的なものだ。他の会社への売却、つまりアメリカ式の退社という形は日本では稀であり、スタートアップ企業の退社率はアメリカで約50％に対し、日本では10～20％程度に過ぎない。したがって、ベンチャーファンドが投資家に資金を返す唯一の実現可能な方法は、会社を公開することだ。ファンドは10年間存続し、創業者は売却できない株式を持つ。合理的な行動としては、早く、小規模に公開し、その後公共企業として成長することが望ましい。しかし、実際にはそうはいかない。日本にはユニコーン企業が約7社しかなく、アメリカでは650社以上ある。政府の目標は100社である。東京のスタートアップ計画で示されている公式な答えは、企業はより長く非公開状態を保ち、何度も私的資金を調達し、十分な規模になった時に公開するべきだというもの。それには、早期の株主がIPOを強制されずに売却できる市場が必要だ。

このプラットフォームは、まさにそのような取引のために設計されています。ベンチャー企業や初期の従業員が、機関投資家や企業のベンチャー部門に商品を販売すること購入者は何年もその商品を保有する必要があります。そして、この取引に関与している人々が誰かにも注意してください。ライセンス取得の1年前に、Smartroundが…みずほ信託銀行、MUFJモルガン・スタンレー証券、野村證券から資本を調達した。この二次プラットフォームを共同で構築するという目的で、3社が協力している。これらの企業は日本で最も大きな証券ディストリビューターであり、買い手を支援する役割を担っている。売り手が簡単に見つかり、買い手が不足している市場において、このような関係性こそが真の資産となる。（Smartround自体は上場していない。）自身の株式は、同様の私的二次市場で取引される。その新しいブローカー業務は、顧客にサービスを提供することを目指しています。商品の宣伝文もそうです。

では、見出しの翻訳についてです。「日本のスタートアップやIPOを促進する」という文面を読むときは、因果関係の方向に注意しましょう。機能している二次市場というのは、短期的にはIPOに対して逆の効果をもたらすものです。つまり、上場を必要としない、初期投資家の退場の手段となるのです。これが、日本の国内IPO数が既に低下している理由の一つです。2026年上半期には17～18件の物件が登録されている。これは2011年以来最少の数です。一方で、小規模な上場企業に対する厳しい条件が強化されています。もし、上場後5年経っても100億円未満の価値しかない場合、その企業は2030年以降に上場から除外されることになります。要するに、これは一種の再設計です。小規模なIPOの道を閉ざし、他のEXIT手段を確立し、上場する企業をより大きく、成熟した企業にすることです。IPOの増加は、後から起こる現象であり、今はIPOが少なくなっているが、将来的にはより良い候補者が出てくるでしょう。

投資家にとっては、2つの問題が生じます。第一に、構造的な問題です。日本では、企業が長期間非公開状態で存続するアメリカ式モデルが意図的に採用されています。その結果、公開市場の投資家にとっては、IPOの数が少なく、規模も小さく、対象会社の年齢も高いという状況になります。第二に、「市場」という概念に関する問題です。ここでは「市場」という言葉が重要な役割を果たしています。これは、専門家間での交渉によるブロック取引を行うための認可された仲介サービスであり、画面から株価を取得できるような取引所ではありません。標準化された価格設定と決済方式により、各取引がより安く、効率的に行われる。彼らは、実際には購入者が存在しない場合でも、何も生み出せない。その株は依然として古い制限を受けており、それを買った人は何年も持ち続ける必要がある。もしこんなものを手に入れることがあったら、正直な考え方では、資本を宝くじと一緒に持つことになる。つまり、数年ごとに交渉の場で価値が変わる資産であり、簡単に手放せるようなポジションではないのだ。

この全体の仕組みは、一つの仮定に基づいています。それは、他の退場手段がないため、スタートアップ企業を早期に上場させざるを得なかった国が、時間をかけて成長する機関が初期の株主の手から株式を引き受けることを許す方が良いということです。そうすれば、企業は上場する前に成長することができます。この仮定が実現されるかどうかは、今日、これらの株式を購入している機関が再び購入を続けるかどうかにかかっています。もし彼らが再び購入するなら、日本はカルタが成し遂げられなかったことを成し遂げたことになります。しかし、もしそうでなければ、初期の株主と後期の投資家の間の非常に資本力のある橋渡しが作られるだけであり、それは1年前の日本よりもまだ優れているものです。