債券が主導権を握る：2026年第2四半期のZ.1のデータが、5％長期債券に関する収益投資家への情報を提供している

20年間にわたり、アメリカの投資家は債券市場を無視することができました。株価が不安定になるたびに、一般的なアドバイスは「もっと買いましょう」というものでした。なぜなら、金利は下がるだけであり、連邦準備制度も常に成長を支持していました。「債券が主導権を握る」というのは、その時代が終わったことを意味しています。30年物の国債については…5％以上に上昇2007年以来見られなかったレベルまで下がっています。連邦準備制度は2025年半ば以降、金利を引き上げることさえしていません。債市場が自ら緊縮政策を実施しているのです。

それが、一般的な要約で省略される部分です。Fedの政策金利は、夏以降、3.50％～3.75％の水準で維持されています。7月には委員会の投票で9対3の結果となりました。3人の反対意見を持つ人々が、値上げを求めていました。しかし、曲線の長い端は依然として上昇し続けている。連邦準備銀行が行うことと、債券市場が求めるものとの間のギャップこそがそのメカニズムであり、それを理解するための最も有効な資料は、先週連邦準備銀行が発表した「Z.1金融勘定表」である。これは「資金の流れ」としてよく知られている。

Z.1は、その豊かさを示しており、どこに位置しているかも明らかです。

Z.1は、国全体の財務状況を示すものです。各セクターの資産、負債、純資産などが記載されています。その数値は驚くべきものです。第2四半期において…家庭の純資産が12.8兆ドル増え、195.9兆ドルになった。所得と可処分所得の比率が、記録的な8.28に達した。これは、紙上で見ても、アメリカの家庭がかつて経験した中で最も豊かな状況である。

では、その富が何で構成されているかを読んでみましょう。なぜなら、総量よりも成分が重要だからです。12.8兆ドルの利益というのは…主に、企業株価の価値が10.7兆ドルも上昇したことが原因です。家庭が直接持つ資産や、投資信託、年金、保険を通じて保有する資産は74兆ドルに達します。また、自己所有の不動産によってさらに1.1兆ドルが加わり、合計で49.8兆ドルになります。株式と不動産の合計では、217.8兆ドルの資産が家庭にあります。これらの資産は、長期金利に最も影響を受けやすい2つの資産クラスです。30年物の利回りが上昇すると、それが価格を変動させる要因となります。

これらは家庭レベルの債務危機ではありません。それが重要な違いです。四半期ごとに家庭の総債務は5.0％の年率で増加しましたが、家庭の債務と収入の比率は変わらなかった。0.90 — 1990年代後半以降で最も低い水準に近いパンデミックの年を除けば、アメリカの家族たちは過度な負担を感じていない。借入金は、他の側から来ているのだ。

借金は政府から押し寄せられている。

もしレバレッジがあるとしたら、それは家庭経済の中にあるのではないでしょうか？貸借対照表を見てみましょう。連邦政府の債務は34.9兆ドルに達し、年率5.2％の割合で増加しています。一方、州や地方の債務は9.1％の割合で増加しており、これは最近の平均値を大幅に上回っています。一方で、民間部門は実際には縮小しているのです。非金融業界の負債成長率は4.6％に低下した前四半期の7.0％から、企業債の発行総額はわずか507億ドルにまで減少した。

一言で言えば、公共部門が34.9兆ドルにも及ぶ負債を返済するために大規模な借入を行っている。そして、その資産や不動産の価値もすべて市場が吸収しなければならない。一方、私企業経済は息を潜めている。だからこそ、Fedが政策を変更しなくても長期債券の価格は上昇し続けるのだ。金利は供給過多や持続的なインフレによって上昇している。核心インフレ率は3%を超えて推移している。—ワシントンからの突然の措置によってではない。債券市場は、中央銀行が忍耐を選んだところで、秩序を保っているのだ。

これは、かつての「ボンドヴィレンジャーズ」のパターンが再び現れることであり、収入に関する議論の枠組みを変えてしまう。

5％以上の長期債券が配当理論に与える影響とは

配当収入を得るために投資する人にとっては、計算方法が静かに変わったのです。S&P 500の収益率は、2024年初頭以降、10年物国債の利回りに追いついていない。—ドットコム時代以来見られない逆転。30年物の債券約5.3％現金で支払われるので、信用リスクはなく、30年間は保証が不要です。これを配当利回りと比べると、単位数が低いのですから、単なる利回りだけでは、株を選ぶ理由にはなりません。

それは、債券に逃げるという意味ではありません。つまり、株式価値を得るためには、財務省が提供できない二つの要素、つまり成長と価格設定の力を利用する必要があるのです。割引率がこれほど高い場合、市場は現在のキャッシュフローに対して高額の価格を支払い、将来の利益に対する要求も大幅に下げられます。高い成長率の話は、数年先の利益を基準に価格が決められるため、最もリスクが高いものです。なぜなら、高い長期利率によって、その企業の現在価値が大きく低下するからです。顧客を失わずに価格を上げ、その価格を現在のキャッシュフローに変換できる企業は、その価値が遠い将来の利益に依存しないため、安定した状態を保つことができます。

同じことが、個々の収入源を持つ株式にも当てはまります。そこで、Z.1の企業債務数値は単なる興味深い数字ではなく、警告となるのです。借入コストが高く、さらに上昇している場合、無料のキャッシュフローが支えにならない限り、配当利回りはほとんど意味をなしません。市場は、その会社のレバレッジのコストが上昇したため、資金が足りない場合の配当を容認しなくなります。生き残った企業や魅力的な配当を出す企業は、その配当が貸借対照表に基づく決定であるものであり、株価を支えるという約束ではないのです。

収入に関する要点

私がこの制度を理解する方法は、次の通りです。もしインフレや財政供給が高いままであるため、長期の収益率が高いまま続くならば、成功する企業は、現在のキャッシュフローや価格設定力に基づいているものであり、将来の高い固定収益率や長期にわたる利益には基づいていないのです。実質的な自由現金流に支えられた配当の増加が重要です。バランスシートから借りたような2桁の収益率では不十分です。

Z.1というのは、株式を売却して債券を購入する理由ではありません。実際、家庭の状況はメディアが報じるような負債状態よりもはるかに良好です。また、不動産や重要な実体経済企業は依然として国家の財産の中心を占めています。しかし、この報告書は、何を保有するかについて慎重になるべき理由です。長期債券が「主導権を握る」とき、投資家の優位性は、高い割引率にも耐えられるキャッシュフローを持つ企業を所有することにあります。つまり、価格設定力、強固な財務状態、そして成長による配当が、レバレッジではなく、健全な方法で資金を調達できるのです。