ボンドの利回りは5％近く——そして、それがあなたのポートフォリオに与える影響とは

8月のインフレ報告は、それほど驚くべきものではなかった。消費者物価指数は上昇した。その月では0.4％、一年間では3.4％です。— アナリストが予想していた通りです。連邦準備制度が最も注意深く監視している指標である核心インフレ率が上昇しました。0.3パーセント予測値をわずかに上回った。しかし、市場はまるで何か決定が下されたかのように反応した。債券利回りが急上昇し、10年物国債の利回りは5％に近づき、9月の金利引き上げの可能性も高まった。約90％印刷された内容自体が物語ではありませんでした。物語というのは、実際に確認される事実です。つまり、何もインフレを抑えることはなく、すべてがインフレを促進する状況であり、債券市場ももはやその変化を信じることはできないのです。

なぜ通常のインフレ率がこれほど大きな反応を引き起こすのかを理解するには、その単一の数値から離れて、その背後にある構造を見る必要があります。アメリカのインフレは、5年以上にわたって連邦準備制度の2％の目標を超え続けています。8月の報告書がその理由を示しました。エネルギー価格が急騰したからです。月間で2.1％原油価格の上昇によって駆動される1バレルあたり100ドル以上中東での緊張が高まっている――イランの制裁、ホッティー派によるサウジアラビアのエネルギー施設への攻撃、ホルムズ海峡を通る船舶に対する脅威など。ガソリンだけでも価格が急上昇している。3.9％で、全体の増益の3分の1以上を占めていました。最も持続的なインフレの要因である避難所費用が上昇した。0.3パーセント2ヶ月の緩和期間の後、航空会社の運賃、通信費、車両の価格がすべて上昇しました。これは一つの価格の急上昇ではなく、幅広い分野で再加速が起こったのです。

その幅が重要なのは、連邦準備銀行が直面する計算方法が変わるからです。今年の初めにジェロム・パウエルの後を継いだケビン・ワーシュ氏は、8月末のジャクソン・ホールシンポジウムで、夏のデータが予想以上だったものの、根本的な傾向は、有意に改善されていなかった。連邦準備制度は、インフレが目標値に向かって明確かつ十分な速度で進行していると信頼できるべきです。8月のデータでは、そのような信頼感は得られませんでした。料金設定委員会の3人のメンバーは、7月の会議で既に反対意見を述べており、料金の引き上げに賛成した。ワーシュは、内部の議論を「内部討論」と呼んだ。良い家族の争い— その機関が分裂しているということを表す、典型的な乾いた言い方。

この分断に対する市場の反応として、9月15日～16日の会合で0.25％の金利上昇が予想されている。市場の期待を最も直接的に反映する指標であるフィデックスフンズファーツでは、CPIの発表後、ハイキングする可能性が90％程度ある。先週は60％だったものが、ワーシュのジャクソン・ホールでの講演後には約50％に上昇しました。しかし、ロイターの経済学者への調査によると、事情は異なります。70％の人々は、Fedが引き続きその政策を維持すると期待している。アクティブトレーダーの賭け金を集めた予測市場の値動きは、CPI発表の数日前とほぼ同じだった。経済学者の予測と市場の価格が一致しないのは珍しいことではないが、水曜日に投票が行われる際に連邦準備制度がどの方向に進むかについて、真の不確実性があることを示している。

9月の決定よりも重要なのは、債券の利回りが、連邦準備制度が単独で解決できない構造的な問題について何を明らかにしているかという点です。10年物トレードレートは上昇しています。6ヶ月連続で、1970年以来5回しか起こっていない珍しいことです。。底にたまった2月後半には3.94％そして、今では5％という高水準にまで上昇しています。これは2023年10月以降で最も高い水準です。30年物の利回りは突破しました。8月には5.3％で、これは2007年以来見られない水準です。これらは、平均値を中心とした短期的な変動ではありません。それは、リスクや供給の再評価です。

その再価格設定を引き起こす要因は2つあります。1つ目は政府の債務です。アメリカでは、ほぼ…40兆ドルの未払い連邦負債そして、依然として大きな財政赤字が続き、ますます多くの債券が発行され、投資家によって買い取られていく。第二に、企業による借入です。人工知能インフラの建設のため、企業が負債を発行するようになり、企業債の発行量が急増しました。2026年までの累計額は1.7兆ドルで、前年比27％増加した。より多くの供給が存在し、同じ資本を争う状況では、投資家はより高い収益率を求める。財務省は8月に、長期債券の買い戻しプログラムの最大規模を2倍にするという措置を講じた。少なくとも40億ドル— 発行者でさえ市場が過酷になっていることを認識しているというサインです。

これらの力と株式市場との相互作用は、一般投資家が最も直接的に関心を持つ部分です。債券の利回りが上昇するということは、単なる数値に過ぎません。それは、他のすべての投資を評価する基準となるものです。無リスク金利が上昇すると、企業の将来の利益も同じ株価を維持するためにより速く成長しなければなりません。これが割引率の仕組みです。利回りが高くなると、将来の利益を現在価値に換算する際のコストが増加し、遠い将来の収益に依存する株にとっては大きな負担となります。S&P 500のフォワードPERは低下しています。2026年初頭の22.2から19.7へ— 意味のある圧縮ですが、長期的平均値を上回っています。約16成長型企業やテクノロジー関連の企業、そして大規模な資金投資を行う企業が最も影響を受けやすい。これらの企業はより多くの借入をし、その価値評価はまだ実現されていないキャッシュフローに依存している。

しかし、株価は崩壊していません。指数は依然として上昇している。今年は11％以上です。S&P 500企業が合計して収益成長を記録した利益連動型の季節に支えられて第2四半期では50％以上— 2021年のパンデミック後の回復以降、最も速い成長です。利益の増加が強力で、これまでのところ、利回りの徐々な上昇を吸収してきました。歴史的記録は有益です：成長と共に利回りがゆっくり上昇する場合、株式市場は対処できます。しかし、利回りが急上昇すると、市場は苦労します。10年物の利回りの5％という閾値が重要なのは、心理的な理由もあります。前回、利回りがそのレベルに達したのは…2023年10月、株価が大きく下落した。そして、ある程度は、競争状況が変わるからです。信用リスクがない、5％の利回りを持つ政府債は、保証がない株式から資本を引き寄せてしまいます。

問題は、株価が利回りの上昇と共存できる条件――安定した利益成長や秩序ある債券市場の動向――が、今後も維持されるかどうかということです。レイモンド・ジェームズの戦略家たちが指摘するように、6ヶ月連続で利回りが上昇した後は、逆のパターンになることがあります。つまり、10年物の利回りは平均して低下するのです。そのような状態が続く3ヶ月間で35ベーシスポイント、その1年後には40ベーシスポイントとなる。それは株式の保有者にとって慰めとなるかもしれません。しかし、この下落は、近い将来には解消されない構造的な供給圧力、つまり財政赤字や企業の借入金によるものです。歴史的な金利の低下では、根本的な問題は解決されず、単に一時的に止まるだけでしょう。

9月の連邦準備制度の会議で何が決定されるかによって、金融政策がその緊張をさらに悪化させるか、あるいは和らげるかがわかります。金利引き上げとなると、金融機関が持続的で強固なインフレに対して自身の信頼性を守る意思があることを示すことになります。また、短期金利も上昇し、金利曲線も急になることで、経済全体の借入者に圧力がかかることになります。一方、金利を変更しないという選択は、エネルギーショックや地政学的問題の影響を考慮せずに、インフレの根本的な傾向が依然として下がっているという慎重な判断を示します。どちらの決定も、基本的には財政的な問題であり、金融政策による解決策ではありません。債券市場における供給側の問題は、根本的には財政的な問題です。

投資家にとって重要なのは、予測ではなく、現状の評価です。債券市場は過去半年間、一貫した傾向を示しています。つまり、インフレは静かに消えることはなく、政府の負債の量が膨大であり、借入コストも上昇しているのです。8月のインフレ報告書も、既に明らかになっている事実を裏付けるものに過ぎません。株価は、収益が十分に高い場合には、より高い利回りを受け入れることができます。しかし、収益が鈍化し、利回りが下がらない場合、問題が生じます。このシステムには、そのうちの一方だけが許される可能性があります。両方が許されるわけではないかもしれません。