FedのCPI後の金利引き上げを受けて、ボンドトレーダーズの価格が変動する。問題は、それが重要かどうかである。

消費者物価指数8月には物価上昇率が0.4%で、核心インフレは0.3%上昇した。主要指数のインフレ率は前年比で3.4％で、7月と同様だった。これらの数値は何も驚くべきものではなかった。しかし、それらによって市場の認識が変わった。

数時間以内に、連邦準備銀行の金利引き上げの可能性CME FedWatchツールによると、約68％から約82％に上昇した。2年物トレジョイヤルイールド8ポイント上昇して4.64％になった10年物の利回り約5%に達し、2023年後半以降で最も高い水準になった。より広い曲線は、今年が終わる前にも再び上昇する可能性を示していました。どうやら、債券トレーダーたちは、連邦準備銀行の忍耐力が尽きたと判断したようです。

株式市場は、これを良いニュースと受け取ったようだった。S&P 500はその日0.8％上昇し、ダウ平均とナスダクはそれぞれ約0.9％上昇した。投資家たちは、インフレに対して有効な対策が取られることで、最悪の事態――つまり、連邦準備銀行が2％の目標を達成するという約束を破ることによる信頼の喪失――を防げると考えている。そのような状況では、債券価格や企業の計画など、あらゆるものが不安定になってしまう。市場は、曖昧さよりも、明確な事実を好むのだ。

問題は、このCPI報告で示されているインフレが、連邦準備制度の主要な手段が設計された目的に合った種類のインフレではないということです。

実際に価格を押し上げているものは何か

0.4％の月間増加は、主にエネルギーによるものでした。8月にガソリン価格は3.9％上昇したこれは、総合的な価格上昇の3分の1以上を占めています。より広範なエネルギー関連株指数は、この月に2.1％上昇しました。原油価格は1バレル100ドルを超えており、その理由は2月に始まった中東の戦争によるものです。

それは供給ショックです。連邦金利の引き上げです。3.50～3.75％から3.75～4.00％へ現在、トレーダーが予想している25ベーシスポイントの上昇は、ホルムズ海峡での石油の供給量を増加させるものではありません。その結果、消費者が必要な燃料を購入する際のコストがわずかに高くなり、これによって成長が遅れる可能性があります。また、根本的な問題は解決されないでしょう。

実質的な数値は、少し異なる、もっと穏やかな傾向を示しています。8月の実質成長率は1ヶ月前比で0.3％であり、7月は0.2％でした。6月ではほぼゼロでした。— 0%, 0.2%, 0.3% —あるアナリストの言葉を借りれば、その動きは正しい方向に進んでいない。しかし、2.4％という年間比での水準は、5年来的低値である。宿泊費は0.3％上昇し、2ヶ月ぶりに上昇が見られた。航空券の価格は1ヶ月で2.7％上昇し、年間では23.4％上昇した。中古車の価格も0.4％上昇した。これらは急激な数値ではない。それぞれが頑固な数値だ。

この「粘着性」の一部は、別の意味での構造的な要因でもあります。2025年にトランプ政権が課した関税が依然として影響を与え続けているのです。また、AIインフラに関連する巨大な資本投資も、需要と価格を引き上げる要因となっています。Fedの7月の会議記録では、関税の増加、中東のエネルギーコスト、AI関連の需要がインフレの要因として具体的に挙げられています。これらは、連邦基金金利が直接対処できるものではない3つの価格圧力要因です。

新しい議長と、古い問題

2026年に任命されたケビン・ワーシュ会長は、価格の安定を自らの最優先課題としている。8月28日のジャクソン・ホール会議で、彼は「金融状況が厳しいと表現するのは難しい」と述べました。つまり、金利が上昇する可能性があるという明確なサインです。また、彼はフォワードガイダンスを最小限に抑える方針であるとも述べています。つまり、市場がFedの約束ではなく、データに応じて反応する方が良いと考えるのです。これは、明確な金利政策を示す時代とは異なるものであり、以前はボラティリティを安定させるのに役立っていた指標もなくなってしまいます。

委員会自体は分かれています。6月になると、FOMCメンバーの中で、2026年に金利を引き上げる可能性があると予想する人が増えてきました。これは3月時点の予想とは大きく異なることです。制度的な断絶は実際に存在する。一方では信頼性の維持という理由で、他方では供給主導の価格に対する不必要な制限として見られる。

政治的側面が、さらなる混乱を招いている。同様のトランプ政権が、関税によってインフレを引き起こしているのに、公然と連邦準備銀行に対して政策を緩和するよう求めている。これは中央銀行にとって矛盾した行為であり、ワーシュがその要求に抵抗する姿勢は、市場の信頼を再び得る要因となる。しかし、もしその圧力が持続不可能になるならば、それはリスクとなる。

価格設定の問題

CPIに対する債券市場の反応は、迅速かつ明確でした。しかし、2026年にも債券市場は同様の事態になったことがあります。6月には、トレーダーたちが7月以降の金利上昇を予測し、Fedはその通りに行動しました。Bank of America Securitiesは、今年に3回、25ベーシスポイントの金利上昇が起こると予測しました。Citiは10月までに金利低下が起こると予測しました。専門家の意見の幅が広いのは、データが曖昧だからです。

核心的な月次インフレ率の値――0%、0.2%、0.3％――は、3ヶ月間の平均値です。これは再加速を示すものか、あるいは2％に向かうゆっくりとした進行の中のノイズかもしれません。ニューヨーク連邦準備銀行の総裁であるジョン・ウィリアムズは、目標達成への進展に対する信頼を維持するためには、0.2％以下の月次核心インフレ率が必要だと述べています。8月はその基準を満たしませんでした。しかし、1回の未達成で体制が変わるわけではありません。

6月の会議の記録によると、石油価格が上昇したにもかかわらず、6月の会議後の間隔期間において、短期内的なインフレ補償が低下した。これは、投資家が委員会の決意を認識したからである。信頼性効果が、すでに大きな役割を果たしているかもしれません。

過去数年間で、連邦準備金レートが大幅に上昇したことは、1970年代後半から1980年代初頭以来最大の上昇幅です。これは連邦準備銀行自身が指摘していることです。Fedは、クレジット・スプレッドの短期側を管理しているだけで、長期側はそうではない。また、財政的供給の変化、価格に無関心な買い手の減少、政府の借入コストの世界的な再評価といった市場の力が、Fedの決定とは無関係に、長期の金利を上昇させている。

投資家がこれをどう受け取るべきか

見出しにある「債券トレーダーは2回のFedの利上げを予想している」ということは、市場が何を信じているかを示しています。しかし、実際に何が起こるか、またどのことがポートフォリオにとって最も重要になるかということはわかりません。実際のCPIは予想通りでした。確率の変化は、データの悪化ではなく、インフレ対策がまだ終わっていないことを明言したFedの委員長の姿勢の変化によるものです。

1回の25ベーシスポイントの金利上昇で、連邦の金利は3.75～4.00％に上がります。これは経済的ショックというよりも、信頼性を示す信号です。市場の利回りだけで見ても、借入コストの状況はかなり厳しくなっています。10年物のトレジョン債の利回りが5％近くになると、住宅ローンや企業の借入コストがさらに高くなります。

より重要な要因とは、連邦準備制度が直接コントロールできないものです。例えば、石油価格が100ドル以上を維持するかどうか、中東の紛争が悪化するか解決するか、関税が続くか政治的な抵抗に遭うか、またAIによって推進される資本投資が経済を引っ張り続けるかどうかなどです。これらの要因によって、インフレが一時的なものになるか、あるいは期待を引き起こし、恒久的なものになるかが決まります。

CPIの発表日における市場の上昇は、金利引き上げの可能性が高いにもかかわらず、投資家たちが金利引き上げが起こらないと予想していることを示しています。彼らは、Fedが強硬な措置を取れば十分だと考えているのです。これは理解する価値のある賭けです。もしインフレが持続し、Fedが何度も金利を引き上げる必要がある場合、経済は鈍化するかもしれません。それは、金利が高すぎるからではなく、供給圧力や借入コストの上昇、財政的制約が相まってくるからです。リスクは激しい再評価ではなく、より緩慢な進行です。つまり、業績成長が弱まり、投入コストが上昇し、市場が自分の評価基準が実現されていないインフレのパターンに基づいて構築されていることに気づくという状況です。