ボンドの売却は公開されている。次の「ドミノ効果」はまだ評価が不適切だ。

過去2週間にわたり、世界の政府債の利回りは、何十年も前には見られなかったような動きをしてきました。そして、最初の影響を受けるのは公的機関です。日本の10年物金利が1996年以来初めて3％を超えたフランスの指標は、2008年に見られた水準に近い状態です。ドイツの10年物の金利は15年来的な高値に達した。、そしてアメリカの30年5.33％に達した2007年以来、最も豊かな状態です。これは財政的な再評価であり、誰もがそれを見て取ることができます。

注目すべきは、何も動いていない部分です。どのような主権信用の波及の中心に位置するであろう機関たち—銀行株—は、52週間の高値付近にあります。JPMorganの株価は約358ドルで、4ヶ月で約25％上昇しました。企業債のクレジットスプレッドは依然として狭い状態が続いている。市場は、世界的な債券価格の下落が他の人の問題であるかのように動いている。

ある格付け会社は、そのリスクを単純に表現しました。つまり、債券です。売却ただの絆になるだけ危機中央銀行が最後の手段として購入者として介入せざるを得ない時が来る。この線は真に誤って評価されているものを示しているため、真剣に受け止めるべきだ。それは、すでに再評価されている国債の利回りには含まれていない。実際の危機が発生する場合に必要となるのは、強制的な売却や信用の伝達であるが、その点は全く再評価されていない。

売り浴びせが「危機」という言葉を生み出すとき

過去2週間のほとんどの期間において、利回りは順調に変化していました。痛みを伴うものではありますが、崩壊することはありませんでした。日本では10年物債の利回りが3％、米国では30年物債の利回りが5.33％でした。これにより、将来の融資の基準利率が変わりますが、市場自体は正常に機能しています。売り手は常に、その価格で買い手を見つけることができます。

危機というのは、全く別の状況です。それは、秩序ある価格設定が強制的な売却に変わり、流動性が失われる瞬間です。例えば、2020年3月の「現金を求める行動」や、2022年の英国の政府債の暴落などです。どちらの場合も、長期債に投資していた投資家たちは、利回りの上昇によって悪い立場に置かれてしまいます。マージンコールが来ることになり、それに対応するために、資金は流動性のあるもの、つまり通常は政府債を売却せざるを得ません。その結果、利回りはさらに上昇し、さらに多くのマージンコールが発生します。このようなフィードバックループが市場の正常な動きを妨げる要因となり、中央銀行も巻き込まれることになります。なぜなら、無制限に購入できる機関だけがこのループを断ち切ることができるからです。

それが、「中央銀行が介入する時期」に関する評価の項目に隠された経済的な定義です。売りが起こると、債券保有者にとっては価格上の問題になります。一方、危機が起こると、債券保有者の取引相手にとっては資金調達の問題となり、その影響は他の人々にも及びます。

3回の着陸、3つの時計

最初の着陸――あなたはもうここにいる。もし、どのような期間の債券ファンドを所有している場合、これは市場価格に基づく損失であると感じるでしょう。住宅ローンや自動車ローンの利率が上昇するのと同じように、長期債券の価値も低下していきます。これは直接的で、現実的なことです。利率が上昇すると、債券保有者から借り手へお金が移動することになります。

2回目の着陸――不正確な評価された利点。ここが、評価機関の判断が作用する場所です。価格の再評価が危機的状況になるのは、利回りが上昇してしまう場合だけです。誰か販売するためです。候補者とは、レバレッジを利用した、満期が一致しない企業のことです。こうした企業は、以前よりもはるかに多くの国債を保有しています。非銀行金融機関、つまりヘッジファンド、マネーマーケットファンド、オープンエンド債券ファンドなどです。2021年時点で44％だった先進国の政府債務の割合を、2025年までに53％に引き上げた。ヘッジファンドは、短期の買い戻し契約を利用してそのポジションを資金調達している。通常、これらの契約における割引率はほぼゼロに近い。保険会社や年金基金は、長期債券を金利スワップによってヘッジしている。金利が急上昇すると、そのヘッジは損失に転じることになり、マージンコールによって、彼らは流動性のある担保を売却せざるを得なくなる。これが問題なのだ。高いレバレッジと不安定な資金調達により、ゆっくりとした収益の悪化が強制的な売却の螺旋に変わってしまうのだ。

第三の着陸――境界点。その螺旋状の動きが市場を崩壊させたとき、中央銀行が介入する。そうして初めて、その出来事は「危機」と呼ばれるようになる。2022年には、イギリス銀行が債券を購入し、この螺旋状の動きを止めようとした。ECBは、常時稼働する伝送保護装置を保有しています。まさにその目的のためにです。もし米国からの資金提供が途絶えた場合、Fedが最後の買い手となるでしょう。

これは、パニックを引き起こす本能を逆転させる部分です。危機この定義によれば、それは、債券保有者にとって苦痛が和らぎ始める瞬間です。中央銀行が介入することで、無限の能力を持つ買い手が現れるのです。日本の金利はすでに2.9％まで低下しています。急増が続く中、資金危機の解決策とは、通常、債券市場の上昇である。恐ろしいのは、狭い意味で、それが転換点となることだ。

ファイアウォールテスト

これらのことから、この連鎖が続くとは言えない。つまり、ドミノが倒れる前にファイアウォールを確認することが重要なのだ。銀行は最も強い存在である。2008年以降の改革により、銀行はこのような金利変動に対してより多くの資本を保有する必要があり、従来の「主権銀行の破滅」という状況は以前ほど深刻ではない。アメリカの財務省は、より穏やかな形で介入しており、債券の買い戻しを行うことで借入コストを抑制している。

しかし、1つのファイアウォールが徐々に弱まっている。その理由は、かつて債務を吸収していた中央銀行が今では政策を厳しくしているからだ。投資家たちもそれを考慮している。9月にFedが金利を引き上げる可能性は、およそ70％です。ECBが金利を上げることを期待すべきです。その結果、欧州地域の物価上昇率は3.3%に達するでしょう。中央銀行は、物価上昇に対処するために金利を上げると同時に、市場を救うために債券を購入することはできません。このようなジレンマがあるからこそ、緊急措置の利用が重要になります。緊急措置は存在しますが、それを利用すると物価対策が停滞してしまいます。したがって、政策決定者は、問題が深刻化するまで待つしかありません。

管理：日本

このメカニズムを最もよく証明する例が日本です。なぜなら、日本のファイアウォールが実際にはその制御手段だからです。日本銀行は長年にわたって、自国の政府債を最大の購入者としていました。その結果、現在急騰している利回りが抑えられています。この抑制が、10年物の利回りが3％になる要因です。日本銀行の買い注ぎがなくなることで、利回りが上昇してしまいます。つまり、市場を救済するはずの機関が、実際には支援を解除する側になっているのです。巨大な中央銀行の購入者がいなくなると、日本の債務の資金調達が非常に困難になります。フランスやドイツと比べてみると、両国は同じ中央銀行を持っているため、ECBの危機対策を利用できるのです。同じ衝撃があっても、対処方法が異なります。

その乖離こそが、小さな例としての教訓です。一般的なマクロ経済的なショック——インフレ、石油価格の変動、財政赤字など——が、価格がどこでも変動する理由です。それが何になるかは…危機どのノードが先に破綻するかによって異なります。ある国ではレバレッジされたヘッジファンドの複合体、別の国では年金に関するヘッジの構造、さらに別の国では銀行の口座などです。

確認できるものと、その連鎖を断ち切るもの

アメリカの家庭にとっては、3つの要因が影響を与えます。1つ目は、債券ファンドにおける持続期間です。2つ目は、高利回りの金融商品や銀行株への投資です。3つ目は、住宅ローンや自動車の借入コストです。最初の要因については、既に価格が修正されており、その代償を支払っている状態です。2つ目の要因は、次に影響を受ける要素です。企業のスプレッドは依然として狭く、銀行の価値も高いままです。一方で国債の価格は修正されているため、実際には隠れたリスクが金融システムにかかっているのです。

最初の警戒信号は、信用スプレッドの拡大や資金市場の混乱です。10年物の利回りに関するニュースではありません。これは、秩序ある価格設定が強制的な売りが起こる兆候です。決定的な問題は、レバレッジを利用している投資家が、高い利回りを受け入れながら、その資産を売却せずに済むかどうかです。もしスプレッドの拡大が抑えられ、銀行が高値で取引を続けるなら、売りが単なる価格設定の変化に過ぎず、不快な状況ですが、他の人々の問題です。また、どの中央銀行も市場を救うためにインフレ政策を変更する必要はありません。

視聴率の観点から見た冷静な皮肉とは、中央銀行が介入したというニュースを聞いた瞬間、実際には債券保有者が市場から撤退するという悪夢的な状況が起こるということです。それが起こるまでは、痛みはあるものの、それは限定的なものです。リスクは「全てが崩壊する」というわけではありません。それは特定の条件に基づくものであり、まだ価格が定められていないのです。