このバンド売りは、信頼の危機ではなく、競争の危機です。

10年物国債の利回りは5％に上昇しました。この数値は、20年間にわたって債市を不安にさせてきました。30年物国債の利回りは8月には5.3％に達し、2007年以来の最高値でした。この下落は、住宅ローン借入者を不安にさせ、株価の評価を揺るがし、さらには財政省自身が対応策を講じざるを得ない状況になりました。最初に思い浮かぶのは、財政的なパニックです。投資家たちは、アメリカの財政状況に対する信頼を失っているのです。

問題は、その読み方をデータが支持していないことです。長期的なインフレ予想は何年も安定していました。30年物のブレイクアウェイ金利はほぼ一定でした。低い2.3%これは、連邦準備銀行の2％という目標と一致しています。名目金利の上昇は、実質金利の側で起きているだけです。これは信頼危機ではなく、競争の危機です。

何が価格が設定されているのか

米国財務省の長期実質金利は上昇した今週は2.92％で、前回の2.55％から上昇しました。昨年終わり頃に、そういう状況が生じました。つまり、投資家たちは長期的な視点から政府への融資に対して、より高い実質的なリターンを求めているのです。それは、アメリカがデフォルトすることを予想しているからではなく、10年間にわたって資金を固定化することによるコストが実際に上昇したからです。

実際の金利を上昇させている要因は3つあります。第一に、投資家が長期債券を持つリスクを負うことに対して求める追加の利回りという要素です。この要素は、中央銀行の購入措置によって抑制されていた10年以上が経過した後、再び歴史的平均値に戻っています。これは新しいリスクプレミアムではありません。モーニングスターのアナリストたちつまり、古いものが再び市場に戻ることです。第二に、自然な金利率が上昇しています。経済が強くなり、労働市場が緊張し、AI投資によって実際の生産性が向上する可能性があるため、中立的な金利率は上昇します。第三に、国債の買い手が変わりました。利回りをあまり気にせずに購入していた中央銀行の準備金管理者が、価格に敏感な年金基金や保険会社に取って代わられました。簡単にお金を得られる時代は終わり、最後の買い手が補償を要求するようになりました。

インフレーションの懸念はあるが、それが主な要因ではない。確かに、米国のインフレ率は連邦準備制度の目標値を依然として維持している。生産者価格は急増している。8月には0.4%エネルギーコストの影響で、そうなった。イランとの対立によりホルムズ海峡が閉鎖され、ほぼ…1日140万バレル――これは世界の石油およびLNG供給量の約20％に相当する。— 市場から。石油価格が急騰している。1バレルあたり100ドル以上ガソリンの平均値全国적으로は4.10ドル/ガロンで、前年は3.19ドル/ガロンだった。Fedが好む主要なPCE指標は、7月には3.7%市場の価格は、おおよそそうなっている。71%の確率9月の会議では、0.25%の金利上昇が予定されていました。しかし、インフレ期待指数はほとんど変動していません。この下落は、成長率や実質金利、資本競争に関連しています。インフレは問題ですが、原因ではありません。

物語を伝える買い戻し

財務省がこの売却行為に対して出した対応策は、何が起きているかについての最も明確なデータです。9月に財務省は、長期デリバティブの買い戻しプログラムを拡大することを発表し、月間上限を3倍にした。60億ドル目的は、流動性を提供し、金利の上昇圧力を軽減することでした。

最初の操作で再購入が行われました。105億ドルの発行対して、52億ドルの債券が発行される。——テーブルの上にあった量の半分以下であり、プログラムの上限にも到底届きません。市場は政府に商品を売りたいとは思っていないのです。また、その取引規模が小さすぎて、何の意味もないものです。なぜなら、競争する供給源が多すぎるからです。

これがその競争の規模です。アメリカの企業は発行しています。今年、企業債の価値は約1.7兆ドルに達し、27％の増加となりました。前年度からの状況です。AI関連企業だけで、北以上の数を発行しています。1.5兆ドルの新たな負債データセンターやコンピューティングインフラの資金調達のためです。データセンターに対する民間の建設投資は、年間で一定の水準に達しました。7月には750億ドルになり、2023年末と比べて510億ドル増加した。一方、米国の財政赤字は…GDPの6％そして、連邦債務も超えられた。40兆ドル政府や企業の借入者たちは、同時に同じ世界の貯蓄資金を利用しているのです。

財務省の52億ドルの自己買い戻し措置は、まるで消防ホースの中の少量の水のようなものに過ぎない。

世界の貯蓄資金そのものが圧力を受けています。歴史的に世界で最も信頼できる資本輸出国であった日本では、金利が正常化しているため、投資家たちは米国の債券を購入するよりも、自国でお金を保管するかもしれません。日本銀行は…円を守るために国債を売却する先進国の人口が高齢化するにつれて、人々は貯蓄を増やすよりも、それを使って消費する傾向になっている。サプライチェーンを国内に戻す取り組みやエネルギー独立のプログラムにより、資本集約型の国内投資が必要とされるようになっている。限られた貯蓄量では、政府や企業、インフラへの需要の増加に対応することが難しい。

幅が狭くなっていく

数字はまだ管理可能な範囲内であり、それが見る価値がある理由です。実質GDPの成長率は…第2四半期では6.56％今月初めには、10年物の利回りが4.8％に達しました。借入コストは成長率を下回っているため、これは債務の持続可能性にとって重要な条件です。

しかし、そのギャップは狭まっている。もし財務省の債券利回りが成長率を上回り続けるなら、利息コストは収入よりも早く累積する。これが、パニックではなく、競争市場が問題となるメカニズムである。ソシエテ・ジェネラル社のアナリストたちは、30年物財務省債券の利回りと株式の配当利回りの比率が、過去最高レベルに達していると指摘している。2000年のドットコムの崩壊もし、債券がほぼ5％の利回りを提供し、実質的なデフォルトリスクがない場合、重要なのは株式のリスクプレミアムです。債券市場を上回る必要のない投資家にとっては、その理由はあまりないでしょう。

議会予算局の予測によると、2025年末時点での連邦債務はGDPの98％に上昇する見込みです。2056年までに175％ところで、その見方というのは…CBO自身が2020年1月に行ったパンデミック前の予測より、20ポイント低い。問題は、軌道の状態が急激に悪化したということではない。問題は、その軌道を維持するためのコストが高くなっているという点だ。

投資家の結果

高い財政金利が経済に影響を与えます。10年物金利に連動する住宅ローンの利率は、7％近くに上昇しています。30年固定金利の平均値は…6.66%2月には6％以下に急落しましたが、その後は再び上昇しています。自動車ローン金利は、2025年1月以降で最高水準に達している長期国債金利に追随しています。住宅市場は、在庫が少ないという問題に悩まされています。低い住宅ローン金利の下では、家主が引っ越す動機がほとんどありません。また、高い利回りもその状況を悪化させるだけです。しかし、新築物件のコストが高くなり、家主がより高い賃貸料を要求するようになるでしょう。

エクイティ投資家にとっては、そのメカニズムはより間接的ですが、それでも実際的なものです。高い割引率によって現在価値が低くなります。S&P 500は上昇しています。昨年と比べて、ほぼ20％増主にAIへの熱意が影響している。もし無リスク金利が上昇すれば、同じキャッシュフローも現在のドル価値ではあまり価値がなくなってしまう。投資級信用のスプレッドは歴史的に狭いままであり、状況がさらに悪化した場合にはほとんど保護策がない。

AI関連の資本投資の急増が、この状況の中心にあります。それは、原因でありながら同時に被害も生む要因です。AIへの投資の急増により総需要が高まり、自然金利が上昇し、他の借入者への影響も生じます。また、借入コストが高くなるとデータセンターの経済的魅力が低下するため、最も脆弱な分野となります。データセンター以外のあらゆる分野における民間の建設投資は減少しています。同期間で1200億ドル資本は経済のある一つの領域に集中していきます。その資本のコストが上昇すると、その領域は過剰な負債状態になってしまうかもしれません。

これは悲観的な状況ではありません。単に価格が再評価されているだけです。債券の利回りが上昇しているのは、世界が変わったからであり、投資家がアメリカの信用力に対して意見を変えたからではありません。アメリカ政府はより多くの借入を行っています。企業も同様により多くの借入を行っています。世界的な貯蓄もそれに追いつくようには成長していません。連邦準備制度は、金利をさらに引き上げる可能性があると示唆しています。連邦準備制度の議長であるケビン・ワーシュは、ジャクソンホルでの講演でそう述べました。価格の安定を維持することが最優先事項であるというサイン.

投資家が考えるべき問題は、金利が永遠に低いまま続くかどうかではない。そうはならない。重要なのは、新しいコストパフォーマンスが、彼らが所有する企業や持っている負債、そして期待されるリターンにどのような影響を与えるかということだ。以前はわずかな利息しか支払われなかった債券も、今では5％の利率が提示されている。それは危機ではない。それは単なる価格の違いに過ぎない。そして、一度設定された価格は、誰かがそれを変更する気になるまで維持される傾向がある。