債券市場はワーシュを試験しているのではなく、トレジャリーを試験しているのだ。

長い間の関係の中で、状況が少し荒々しくなってきました。30年物トレジャリーの利回りは5.3％を超えた。— そのようなレベルを見つけるには、2007年まで戻らなければならない——そして、10年間はどんどん上昇していきます。今朝は4.7％に迫っている。12月以降、Fedの短期金利は変動していないにもかかわらずです。報道では、債券市場が苦境に立たされていると言われており、新しいFed議長であるケビン・ワーシュが債券市場を制御できなくなっているのではないかという疑問も提起されています。ワーシュが今日、ジャクソン・ホールでの最初の基調講演を行う。そして、彼が主張していることは、その恐怖心とは正反対のものです。アカデミー・セキュリティーズのピーター・チルが述べているのは、ワーシュが債券の管理権を失うリスクはそれほど高くないということです。何を言おうとしましょうが、これこそがより興味深い主張です。なぜなら、これは感情的なことではなく、実際に自分の資金で何に注意すべきかを決定するための事実関係だからです。

債券市場は、連邦準備銀行の金利について期待していない。これが、多くの人が失敗する点です。Fedが最前線を握っています——即時金レートを含む。12月以降、3.50％から3.75％の水準で推移している。後で2024年9月から始まった、累積的に1.75パーセントポイントの削減です。実は、長期的な利回りは、この時点で以前の削減が始まった日よりも高くなっています。金利引き下げによって長期利回りは下がるはずです。しかし、長期利回りが上昇すると、市場は連邦準備銀行の金利政策に対する期待をやめ、30年間にわたる米国政府の債券保有に対する報酬の価格を再計算し始めます。それが「期間プレミアム」です。この変化の原因は、40兆ドルに達するほど成長している国家債務、イランとの戦争による債務による資金調達、そして元連邦準備銀行総裁であるベン・バーナンケの説明によれば、「」という変化です。世界的な貯蓄過剰「グローバルな貯蓄の制限」という状況では、政府、高齢化した人口、そしてAI関連の投資が、同じ資金を争っている。一晩で変更される政策金利は、そのどれにも影響を与えない。

実際にその業務を担当しているのは、財務長官です。そして、ここで「誰が支配しているか」という問題は、もはや比喩的なものではなくなります。8月19日、30年物の金利が19年来的に最高値に達した翌日、スコット・ベセント財務長官は、長期債券の買い戻し措置を、1回あたり20億ドルから少なくとも40億ドルに倍増させました。30年物の金利は下がりました。1日で約9ベーシックポイント— そして、これを手に入れてください。2日以内にすべて返してしまった。. ベッセントは、もっと大きくなれる準備ができていると言っている。CNBCが報じました。財務省は、連邦準備銀行にある約9500億ドルの現金を利用して、商品を購入することができる。2人の高級財務官は、それを「かなり強力な手段」と呼んでいる。彼はこの措置を「財務省の『Twist』」と呼んでいる。これは、2011年に連邦準備金委員会が行った「Operation Twist」と同じようなものだ。

名前ではなく、実際の状況を読み取るべきです。財務省の総合勘定は、連邦準備銀行の資産負債の中に存在するお金です。大きなTGAは銀行システムから準備金を引き抜くが、小さなTGAは逆に準備金を銀行システムに戻します。ベセントがその現金を債券購入に使うとき、彼は二つのことを同時に行います。つまり、買い手を長期金融市場に置くと同時に、準備金を再び銀行システムに戻すのです。これは、連邦準備銀行が関与しない流動性の供給です。これこそが実際の力であり、おそらく、株価市場が記録的な高値から少し下がっている理由の一部でしょう。問題は、財務省によるものです。

この構造に問題があるのです。ベセントが拡大した買い戻しプログラムは、2024年5月に設立されました。これは、流動性の低い古い債券の取引を円滑にするためのものです。それは市場を整えるための支援であり、価格を管理する手段ではない。ドイチェ銀行が計算した結果によると、30年間にわたる買い戻し措置を行った場合、国債の平均償還期間は約1ヶ月短縮される。しかし、これは単なる支援策に過ぎず、解決策ではない。債務は減少していないし、赤字が問題であるということも誰も認めていない。Tchirは、どれだけの債券が買い戻されようとも、利息負担額は依然として増え続けるだろうと予想している。

それで、再びチルの話に戻ります。彼が何も心配していない理由です。彼はこの買い戻しの拡大を「やや平凡なものそして、彼の提案では、真の自信が存在する場所です。Fedは金利引き上げを中止し、削減について話し合う必要があります。そして、もし実際にこの状況を安定させたいのであれば、Fed自身が「Operation Twist」を実施し、長期債を買い、短期債を売るべきです。この観点から見ると、ワーシュが債券の管理権を失うリスクはほとんどありません。なぜなら、すべての制御機能はまだ使用されていないからです。フロントエンドのレバレッジも使われていない。バランスシート上の手段も活用されていない。市場を支える意志を持つ財政省長官がいるなら、Fedが管理権を失うことはありません。それは、委員会の一晩中の金利から、財政省長官の現金プールへの管理権の移行に過ぎません。

さて、実際の中央銀行の権限の喪失については、その兆候が見られます。しかし、今のところそうした兆候は見られません。インフレ期待も崩れていません。Fedの短期金利も安定しています。S&P 500は今年約13％上昇しており、注目すべき点は、等価重み付け指数の上昇幅がより大きいことです。つまり、これは通常のメガキャピタルの幻想ではありません（実際、今日は例外で、等価重み付け指数は低くなっていますが、メガキャピタル指数は高くなっています）。オプション市場では、コールの相対的なオープンインタレストに比べてプットの相対的なオープンインタレストが多く、インプライドボラティリティは約11.5％です。これは、下落に対する市場のヘッジであり、大混乱状態ではないです。そして、長期端での売りが起こった時…今月初め、3回連続で株価が下落した。財務省が回答したことで、株価は今週再び上昇しました。そういう点から見ると、チルの意見には一理があります。制御力が失われていないのです。しかし、まだです。

その脆弱性は特定のものです。1982年以来、財政当局が前提としているのは、発行体が安定していて予測可能であるということです。つまり、政府が一定の期間に沿って債券を売却し、自ら市場を管理しないということです。しかし今回、ベセントは1ヶ月で2回も市場を驚かせてしまいました。投資家が求める報酬も高くなっています。一言で言えば、介入によって市場の動きを安定させることはできますが、再価格設定の方向を変えることはできません。なぜなら、購入者と供給源は同じ機関だからです。不足分を補うために購入する状況では、自分で買い戻すことはできません。そして、その問題には名前があります。米国債の大きな外国保有者である日本は、円を守る圧力を受けています。これは以前にも外国の売却が起こった時と同じインセンティブです。また、ドルの下落もインフレの結果であり、フレーザーはそれを引き受けたくないのです。

だから、今日の真の問題は、ワーシュが制御を失ったかどうかではなく、彼がその制御をどのように使うかということです。この状況全体は、ワーシュが市場の価格設定を認めることはないという前提に基づいています。彼の同僚のうち3人が、7月に金利を0.25ポイント上げることに賛成した。そして、トレーダーたちは時々、9月の会合で金利上昇が起こる可能性が高いと判断しています。もしワーシュがその点を無視するなら、先物市場の価格が上昇し、先物市場が長期市場を引き上げるようになります。そうなると、連邦準備制度や債券市場が互いに追いかけ合うことになります。これが2023年10月にリスク資産が崩壊した原因です。これが実際の制御不能な状況です。そして、その状況は株価を通じて現れるのです。つまり、債券の価格が無視されることがなくなる日です。ですから、制御権の移譲が成功しているか失敗しているかを示す指標に注意してください。今日ワーシュが何を言うか、9月9日にベセントが初めての拡大買い戻しを行うかどうか、9月15日～16日の会合、そして10年物の金利が単独で上昇するのを止め、全体的な市場を下押しする日です。

ここが、覚えておくべき点です。債券市場は、ワーシュがコントロールを失うと警告しているのではありません。実際には、コントロールには代償があるということです。つまり、9500億ドルの資金、9月の転換、オペレーション・トウストといったものです。そして、これらの供給を行う者は、現時点では買い手でもあるのです。その状況が変わった瞬間に、ニュースも正しくなるのです。