債券市場は破綻していない。それは真実を語っているだけだ。

政府は、自らが買い戻す債券の量を2倍にした。財務長官のスコット・ベセントはCNBCに対して、そうしたことを述べました。債市に関する「非対称情報」定期投資家にはそうではない。

ベセントのキャリアの初期段階で彼を指導した億万長者であるスタンリー・ドルクンミラーは、その計画を間違いだと呼ぶ意見記事を掲載しました。価格を支えとする基礎的な要因に対して価格を守ろうとする政府は、常に敗北する。

二人とも正しいかもしれない。そして、二人とも、あなたにとって本当に重要なことを見落としているのだ。

その動き自体

8月19日、財務省は以下のように発表した。買い戻し額を1回あたり40億ドルに倍増購入対象は、満期が来る債券です。9月9日から、10年から30年の間です。そして、11月まで続く。ベセントの言葉を借りれば、目的は、「取引が少なく、価格が急騰している証券市場において市場を作り出すこと」だ。

この発表により、すぐに反応が起こった。30年物のトレジー利回りは、上昇していました。5.34％――2007年以来の最高水準— 9ポイント下がり、5.19%になった。株価が上昇した。ドルも下落した。

その後、市場は再び以前の状態に戻りました。翌日には、30年物の利回りが5.23％まで上昇しました。今日では…10年間の利率は4.74％近くです。.

一時的な緩和策は、政策の失敗ではありません。これは、総負債が30兆ドルを超える財政市場で実施される40億ドルのプログラムにとって、正しい結果です。単一の買い戻し措置は、市場全体の約0.013％に過ぎません。これは、水を海に注ぐようなものです。数学的にもそれは正しいです。

ドルケンミラーが実際に言ったこと

ドルケンミラーのコラム「債券市場が語らせよう」には、強調すべき一文があります：

長期国債の利回りは、世界で最も重要な価格です。また、アメリカが持っている唯一の財政的な規律でもあります。

彼が言いたいのは、債券市場こそが、正直な会計を求める力を持つ制度であるということです。投資家が長期の政府債務を保有するためにより高い利回りを要求すると、政府自身の借入コストも上昇します。その圧力により、支出や税制、成長に関する選択がより難しくなります。

ベッセントの買い戻し措置は、その圧力を和らげる試みです。つまり、数学的な側面を変えるわけではありません。1.8兆ドルの赤字、40兆ドルの国家負債、加速する期間 premiumなどを変えるわけではなく、政府自身を債券購入者リストに加えることで対処しているのです。

問題は、買い戻しが不正な行為であるということではありません。問題は、その行為が症状を病気と同じように扱うことです。金利の上昇は、将来のコストや不確実性が現在の価格に反映されていないことを意味しています。数十億枚の債券を購入しても、将来は変わりません。それは、一時的に画面に表示される数字だけが変わるに過ぎません。

ドルックンミラーはもっと率直にこう言う：「人為的に抑圧する」[「その信号により、危険度が高まる。」

隠された変数：Termプレミアム

なぜこれが重要かを理解するためには、実際に生産量を上昇させている要因が何であるかを知る必要があります。それは一つの要因だけではありません。それは「トークプレミアム」と呼ばれるものです。

30年間のトレジャリー債を購入すると、そのお金を30年間固定してしまいます。そのような約束に対して、何らかの報酬が欲しいものです。この「期間プレミアム」とは、投資家がその期間中の短期金利の平均値よりも求める追加の収益率のことです。投資家が将来がリスクが高いと感じる時、つまりインフレ、財政赤字、債務の供給、または連邦準備銀行の政策に関する不確実性がある時、この期間プレミアムは上昇します。

連邦準備制度理事会は、一年間を通じて目標金利を3.50％から3.75％の範囲に維持してきました。近期的な連邦準備制度の見通しを反映する2年物政府証券の利回りは約4.2％です。一方、10年物の利回りは4.74％で、30年物の利回りは最近5.34％に達しました。

その差額、つまり短期金利より約50〜110ベーシスポイント高い部分が、為替レートのプレミアムです。そして、それは構造的な要因によって引き起こされています。

• 財政赤字は、年度の最初の10ヶ月で1.8兆ドルに達した。
• 国家債務が40兆ドルを超える
• 企業の借入者、特にAIインフラ関連企業が、市場に競合する債務を大量に出現させている。
• かつて大量の米国債を買い取っていた海外の中央銀行は、購入量を減らしている。
• 財務省の関係者によると、現在の借入金額の水準が維持される場合、2027年と2028年の財政年度には1.5兆ドルの資金不足が発生すると見られています。

これらの要因は、財務省が400億ドルの古い債券を一度に買い戻すことによって変わることはありません。この買い戻しは、満期日の再配分に過ぎず、総負債量は減少するわけではありません。あるアナリストの言葉を借りれば、市場は「意味はあっても内容はない」という状況です。

ベッセントの主張と、なぜ市場がそれを信じないのか

ここが物語がより面白くなるところです。CNBCで、ベセントは自己買い戻しを擁護しました。彼は、財務省が債券市場の長期側に関する「非対称情報」を持っていると主張しました。他の投資家にはその内容が分からないのです。

これは、現職の財務長官以外の人から出されると、特筆に値する発言です。政府自身の借入部門が、市場の評価が間違っていると述べているのです。なぜなら、政府は市場が知らない何かを知っているからです。そして、政府は自ら債券を購入して、その主張を証明しようとしているのです。

その循環性は、ほとんどエレガントです。より優れた情報を持っているという証拠としては、政府がその情報に基づいて資金を投じる気持ちがあることです。政府が資金を投じるのは、おそらく、より優れた情報を持っているからでしょう。

一方、買い戻しプログラム自体からも、需要が非常に大きいことがわかります。最近の買い戻しで財務省が買い取る1ドルに対して、投資家は11ドルから18ドル相当の債券を提供しました。売り手の数が買い手の数をはるかに上回っています。これは市場の価格が不正確であるという証拠ではありません。むしろ、市場がどんな価格であれ、長期リスクから離れたいということを示しています。

群衆はすでに逆側で混雑している。

財務省の買い戻し措置が変えることはない。つまり、これらの債券を所有しているのは誰か、誰がそれらを必要としているか、そして利回りが高く続くと誰が損害を受けるかということです。

住宅購入者たちは、住宅ローンの金利を7％以上に設定しています。流動的な条件で再融資を受ける小規模企業は、1ベースポイントも大切に考えています。州や地方政府が自らの債務を購入する際には、財務省の買い戻しプログラムとは逆の方向で行動しています。そして、4兆ドル以上の債券ポートフォリオを縮小したいという連邦準備銀行は、財務省の買い戻しプログラムとは反対の方向で動いています。

ドルクンミラーはこれを認め、債市場は「アメリカが残している唯一の財政的規律を守る手段」だと主張する。もし財務省が利回りを抑えることに成功すれば、その規律を守る手段はなくなる。赤字を解消するための政治的動機も弱まる。借入金のコストは実際よりも安く感じられる。問題は、無視できないほど大きくなっていく。

それが二次的なメカニズムです。一次的な影響、つまり発表後の生産量の一時的な低下というのは、誰もが見るものです。一方、二次的な影響、つまり市場の規律が失われて財政問題が深刻化することは、より重要なことであり、後になって現れるものです。

これがあなたのポートフォリオに与える影響は

これを感じるためには、トレジャリー株を持っている必要はありません。10年物の利回りは、ほぼすべての指標となるものです。例えば、住宅ローン金利、企業の借入コスト、株式の価値評価に用られる割引率、そしてリスクの高い資産と比較する基準となるリターンなどです。

トレーダー保険料が上昇するため、収益が増えると、投資家は長期的な財政リスクに対してより高い報酬を求めるようになります。その結果、株式市場は二つの圧力を受けます。将来の収益はより高い割引率で評価されることになり、また、国債自体も無リスクの代替資産として魅力的になるため、人々は株式から資金を引き抜くようになります。

逆もまた真実です。もし財務省の介入が、利回りを恒久的に下げる効果を持つものであったら、株価は好転するでしょう。しかし、数学的にはそのような状況は起こりそうにありません。毎回40億ドルが投入されるのに対して、毎月数兆ドルもの資金が市場に流れ込んでいる状況では、それは構造的な解決策にはなりません。それは、根本的な圧力が続く間、パニックを防ぐために適度に開くだけの「バルブ」に過ぎません。

より現実的な状況というのは、私たちがすでに見てきたものです。つまり、表面的には収益が下がるように見えますが、実際には再び上昇することがあり、その結果、株式価格は希望と現実の間で揺れ動くのです。

反対の解釈

これは考えるべき重要な問題です。ベセントの買い戻し計画は、効果がないほど小さいです。ドルケンミラーが言うように、政府は基本的な要因に対して何もできないのです。しかし、市場は債券市場自体を危機に陥ったものとして扱っています。つまり、主権債務に対して「監視者」が行動しているのです。

ドルックンミラーは、別の名前を付けました。「簡単に打ち負かせる相手だったが、ようやく喉の奥をクリアし始めた。」

債券市場はパニックになっていない。正常な動きをしているのだ。毎年1.8兆ドルもの赤字があり、国債の総額は40兆ドルを超えており、政府自身の借入部門も2年以内に1.5兆ドルの資金不足が生じると認めている中で、投資家に対して、実際に負担するリスクに対してより高い報酬を得るよう求めているのだ。

それは市場の失敗ではない。単に、そうした数字を管理可能だと偽っていたことをやめた市場に過ぎない。

投資家にとっての意味は、聞こえるほど単純ではありません。長期的な国債の利回りは、おそらくそのまま続くか、むしろ上昇するでしょう。それは、経済が崩壊しているからではなく、債券市場が経済において真実を伝える唯一の市場だからです。300兆ドル規模の市場において40億ドルの介入によって生じる一時的な低下を買うことは、投資とは言えません。それは、政府が赤字の影響よりも早く利回りを下げられるという期待に基づく行為に過ぎません。

その賭けの歴史的基準値はあまり良くない。ドルケンミラーがそうする理由があるのだ。