BOJの9月のハイキング：円高が米国の30年物金利を上昇させるか？

金曜日、円は1ドルあたり160円を突破しました。共同介入によって得られた利益の半分以上を消し去る7月末にアメリカと日本で取引が行われ、30年物長期国債の利回りは5.2%近くを維持していた。2007年以来の最高値第一の事実が第二の事実を引き起こす可能性があります。9月18日には、日本銀行が政策金利を1.25％に引き上げると広く予想されている。一部は通貨を守るためです。長期債券の収益やリスクを考える際、重要なのは、そのような対策が実際に日本がアメリカに対してさらに高い長期的な利回りを提供する手段になるかどうかということです。30年物の利率が20～30bp上昇し、およそ5.2％から5.5％になるということは、市場に参加している人々が認識しているリスクの大きさです。

3つの手が、東京からワシントンへと攻撃を伝えることができる。最初の手は財務省の手である。財務省はドルを売却することで円を守り、そしてそのドルは国債を意味する。日本は、そのうち1.116兆ドルを保有しており、最も多くの外貨を保有している国です。6月に2.3％の下落があった後でもです。第二の方法は、レバレッジキャリトレードです。つまり、ほとんどコストをかけずに円を借りて、それをドルに換え、アメリカの債券を購入するというものです。金利の上昇や円高は、融資コストや借入金の通貨価値の損失という点で彼らにとって大きな打撃となります。そして、彼らの強制的な売却も厳しいものになります。第三の方法は、最も遅く、最も深刻な方法です。一世代前は、日本の機関がアメリカの債券を購入したのは、日本から何の報酬も得られないからでした。しかし、今はそうではありません。30年物JGBは現在、約4.1%の利回りを提示している。アメリカの場合とほぼ同じレベルです。ドルを円にヘッジするコストを差し引いた後でも、日本の保険会社は米国で30年物の保険商品から得られる収入が、自国での収入よりわずかに多い程度にしかなりません。そして、その特権のために通貨リスクを負うことになります。アメリカの長期市場を支えていた構造的な要因が、静かになくなっていくのです。

だからこそアメリカの財務省が7月31日の介入に参加した1998年以来初となる日本との連携した円買い操作であり、単に円を支持するだけではない。円を守るための自然な手段であるドル売却、つまり国債の売却は、最悪の時期にアメリカ自身の借入コストを高めることになる。赤字はGDPの6.3％近くに達し、総負債は40兆ドルを超えている。これはフレーザーが好む数値だ。インフレ率は3.7％そして、ケビン・ワーシュという人は、強硬な態度を取っている。金曜日には、円の下落もまたワーシュ氏のおかげであった。ジャクソンホールでインフレ目標を達成するという彼の誓いが、ドルの価値を高める結果となったのだ。ゴールドマン・サックスは、ワシントンの関与を、財務省の市場を守るためのものと解釈している。その計算によると、東京には約1兆ドルの資産があり、さらに2000億ドルほどの現金がある。そのため、この事業の最初の2日間で850億ドルが使われた。そして、債券を手放さずに、同じ規模の事業をさらに数回行うことができるだろう。

したがって、アメリカの対抗力は明確です。FedのFIMAレポ機能により、外国の中央銀行は、財務省の担保物を売却する代わりに、ドルを借りることができます。これは、Fed自身の言葉を借りれば、「安定を保つための手段」です。一時的なドル資金供給源としてのバックストップ「そして、そうすることで、公式な廃棄を防ぐことができる。」財務長官のスコット・ベセントは、600億ドルの枠を確保したい8月19日財務省は、長期債券の買い戻しによる流動性支援を2倍にした。少なくとも、1回の処理あたり40億ドル程度です。年間660億ドル規模のスケジュールであり、20〜30年間の分野における総発行額の15％に相当する。長期債券が上昇し、2週間前に発表された情報を受けて、債券価格の曲線が平らになった。つまり、長期債券市場は安定しているということだ。

制限条件も同様に明確です。FIMAは、為替レートの管理を支援する補助金としてではなく、一時的な対応策として設計されたものです。過度な利用は、ワーシュ氏が減らしたいと望むように、連邦準備銀行のバランスシートを増加させることになります。さらに、上限付きの融資制度は、エバーコアISIが警告するように、市場がその上限を試す原因となります。そして、660億ドルの買い戻し措置では、1.1兆ドル規模の売り手や、守るべき為替レートを持つ売り手に対しては対抗できません。つまり、このプログラムは、外務関係委員会の言葉を借りれば、「意味はあるが実質はない」ものです。この仕組みは、急落を遅らせることはできますが、アメリカの基本的な状況が既に定められている長期利回りの水準を変えることはできません。

証拠が2週間以内に届きます。9月1日には…財務省が、2.6万亿円（約160億ドル）相当の10年物債を競売で販売する。9月3日には、30年間にわたる発行額の6000億円4%のクーポンを抱えている。吸収量は変数である。最後の30年間の販売は、8月6日に行われた。少し弱い「3.86のbid-to-coverは12か月平均を上回っていましたが、前回のオークションでの4.55からは明らかに低下しています。また、平均価格と最も低い受け入れ価格との差額は、4セントから21セントに広がりました。超長期区間とは、日本の需要が最も薄い部分です。生命保険会社は…」国内債券の未実現損失が30.9トラン（$1940億ドル）に上る5月に彼らはこれらの証券を純売りに転じた公的年金は、そのギャップを埋めるために購入しているが、それは保有するためであり、価格を決めるためではない。

ハイキングそのものは、見るべきではないかもしれません。市場は、この四半期の値動きが0.4ポイントになる可能性が約87％と予測しています。これは7月以前の約23％から上昇しています。完全に事前に予測されている金利上昇については、あまり注目されることはない。内容は、上田和夫首相が1.5％の目標を早急に達成するよう指示しているか、あるいは一時的な停滞を示唆しているかによって異なる。事前に予測された軽度な金利上昇であれば、JGBの価格が下がり、帰国不安も緩和される可能性がある。一方、強硬な姿勢を示すと、日本の長期金利が上昇し、アメリカの30年物債が日本の同種の債券よりも高い価格で取引されることになる。しかし、その限界も存在する。財務省は、来年度の予算計算において金利の前提値を3％から3.8％に上げるかどうかを検討している。これは、日本の長期金利がどれだけ事前に予測されているか、そして東京がそれをさらに上昇させる意欲がどれほどあるかを示す指標である。

どの力が勝つかは非対称的であり、その検証も可能です。反対力によって、この傾向の不安定な部分が緩和されます。公式な財務省の情報や、混乱した市場の状況も同様です。しかし、その傾向を否定することはできません。日本の資本がゆっくりと国内に戻ってくるのは4％程度であり、外国通貨で来る5％のヘッジよりも低いです。この傾向は現実的であり、すでに明らかです。6月には日本の保有量が減少し、保険会社も帳簿を軽くしています。30年物の金利は1年でほぼ1ポイント上昇しました。しかし、これは徐々に起こっているものであり、日本はアメリカの長期的な動きの増幅器に過ぎず、その水準はワシントンにあるのであって、東京にあるわけではありません。

もし今週の2回のオークションで市場が順調に動いて、9月18日の決定以降に30年物の利回りが下がるなら、このテーゼは失敗に終わる。それは、利上げ措置が単なるニュース的な出来事であり、日本の資本はそのまま維持されたことを意味する。30年物の利回りが上昇し、JGBと国債の差が縮小され、長期債券の価格が上昇するかどうかが重要だ。9月1日と3日の入札率、上田氏の記者会見の雰囲気、そして月中旬には国庫の7月のデータが重要だ。これらは、介入が実際には国債の売却によって資金が得られたかどうかの第一の証拠になる。5.2％のクーポンを目指す買い手にとって、これらの数値は、基本要因による再評価と、東京での急落による再評価の違いとなる。測定値に注目しよう。希望ではなく、メカニズムが問題を解決するだろう。