BofAのHiked Figureの目標は58％——Blockchain Storyは縮小する収益率を隠している

9月9日、アマゾン銀行のブローカー・デリバリーがFigure Technology Solutions（ナスダク：FIGR）を売却しました。パフォーマンスは中立水準にとどまり、目標価格も31ドルから49ドルへほぼ2倍に上がった。— ニュース記事で報じられる約58％の上昇率は、「ブロックチェーン融資」戦略に対する肯定のサインとされていました。実際の評価文書を先に読んでください。評価は「成績が悪い」から「中立」へと変わり、新しい49ドルの目標価格も依然として維持されている。平均価格の約52ドルよりも低いフィギュアの在庫、38ドル近くで取引されている。2025年の株式公開後、すでに目標とするBofAの呼びかけ価格に向けて大部分が到達している。この数値は、新しい情報ではなく、古いデータに基づく実際の計算結果に過ぎない。

BofAがついに認識したのは、Figureのマーケットプレイスが急速に成長しているということです。この会社は、主に住宅ローンを求める住宅所有者たちを、機関投資家と結びつけています。そして、会社の説明によれば、各HELOCはProvenanceブロックチェーン上で運用されています。第2四半期における消費者ローンマーケットプレイスについても…売上高は43億ドルに達し、前年比で132％の増加となった。つまり、それは経営陣の自身の目標を超えるものです。見た目上、これがアップグレードの背景となる要因です。

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重要なのは、その量がどのような成果をもたらすかということです。答えは、収益率の低下です。つまり、ローン市場で得られる収入に対して、実際に得られる利益の割合が減少しているということです。第2四半期には、前年同期の4.0%から3.6%に低下した。その理由は、事業の多様性によるものです。低収益率の市場であるFigure Connectは、43億ドルのうち、約28億ドルを占めています。量の65％が増加し、前四半期は56％、昨年は42％であった。ボリュームは、単位あたりの経済性よりも速く成長しているため、同社は規模を拡大していますが、それに伴い、流れ込む1ドル当たりの収益は少なくなっています。

これはよくある妥協点であり、それ自体が問題というわけではありません。Figure Connectは資本を少なく使う企業なので、より多くの取引を行った場合でも、利益率を向上させることができます。この四半期における調整後のEBITDA利益率は54.6％に達し、前年比で約700ベースポイント上昇しました。調整後の純収益は95％増加し、2億1800万ドルになった。経営陣は、この変化を、手数料制の市場への意図的な移行と捉えている。ただし、注意点は、収益率が3.5％～4.0％という目標範囲の下限に向かっていることである。その理由は、金利がローン販売による利益を低下させているからであり、また、低利益率の第一順位の融資が、住宅価値の再融資よりも速い速度で増加しているからである。

ブロックチェーンというラベルが何を意味し、何を意味しないか

このイラストは、まさにブロックチェーンに関する物語です。すべてのHELOCは、Provenanceチェーン上で処理されます。そして、同社は登録済みのスタブルコインやトークン化された資産も追加しました。しかし、このような表記は、実際に収益を生み出しているものを隠してしまうリスクがあります。2025年上半期には、HELOCによる資金の提供や融資の販売が重要な役割を果たしました。フィギュアの収益の約75％—それは技術ライセンス事業ではなく、融資や配布に関するビジネスです。Figure Connectが最も急速に成長している要因は、記帳業務ではなく、オリジナル取引の規模です。この間、ネットワーク内の活動的なオリジナル取引パートナー数は489件に増加し、前四半期比で102件の増加となりました。BofA自身の報告によると、この成長の勢いは、チェーン上の仕組みによるものではなく、マーケットプレイスの収益成長によるものだとされています。

これを、技術が物語を提供する一方で、配分業務が実際の作業を行うという状態と考えることができます。資本市場は、借り手と貸し手が繰り返し利用される場合、また中間業者が一定の収益を得られる場合に価値があります。図では、その前半部分が示されています。つまり、取引量が増えるにつれて、量に応じたコストや手数料も増加するということです。後半部分はまだ確認されていないものです。どのようにして収益率が安定するか、あるいは低利益率の市場へ移行するにつれてどのように変化するかは不明です。資金の流れを重視する人なら、BofAが7ヶ月間「Underperform」状態だったことを指摘するでしょう。2026年2月、成長やリスクに関する懸念から格下げされるそして今、中立地に戻った。これは、52ドルで買いの判断が下されている中で、依然として最も慎重なマジョリティの判断である。

それが、このアップグレードが実際に到達する境界線です。このシステムは、大量で急成長する消費者信用を生成し、再分配することができることが証明されています。そして、それは規律と資金を用いて行われます（約14億ドル）。しかし、そのシステムが、移動する各ドルのうち安定した割合を維持できるか、またブロックチェーンが収益を生み出すものではない場合、どのようなオンライン貸付業者と比べても優位性を持つかはまだ証明されていません。公正な価値倍率は、これら2つの問題がどう解決されるかに依存します。注目すべきは、58％という数字ではなく、実際の収益率です。量が増加または安定している場合、持続的な価値を得ることができます。一方、量が減少続く場合、市場は利用が増える一方で、1ドルあたりの経済性が低下してしまいます。