みんなが金価格の下落の原因を中央銀行に求めている。その非難の根拠となる数字は、80％も減少した。

ゴールドは2026年に、自身のファンがほとんど直面することがないようなことをした。それは、1月には1オンスあたり5,000ドル以上の記録があった。そして、春の終わり頃には、その約5分の1を返還しました。その後、物価上昇は安定してきており、現在は4,400ドル近くになっています。しかし、もう「どれだけ高くなるか」という疑問の代わりに、「もう高すぎるか？」という疑問が残っています。

クマたちには答えがある。そして、その答えはかなり具体的なものだった。エンジンが冷却されているのだ。金を必ず持つべき準備資産にするという役割を担っていた中央銀行は、もうそれほど多くの金を購入しなくなった。5,000ドルについて正しかったのと同じ機関が、今では予測を再調整したり、購入量が減少したというニュースを報じている。

その答えには一つ問題があります。その数字が基づいている情報は、2ヶ月前に約80％修正されました。

みんなが責める数字が書き換えられた

金が価値があるということを証明した出来事から始めましょう。2022年以降、西側の制裁によりロシアのドル資産が凍結されたことで、中央銀行が重要な購入者となりました。過去4年間で、彼らは…年間約1,000トン— 過去10年比で500トン/年の2倍のペースです。このような構造的な需要、つまりドル非依存化が、ブルマー市場に底がある理由であり、またアナリストたちが5,000ドル以上の予測を安全に行える理由でもあります。

2026年、その状況は不安定になった。第1四半期では、公式の購入量は依然として驚くべき244トンだった。しかし、世界金協会が第2四半期の需要報告を発表したときには…第1四半期の数値を約57トンに修正した。—15年以上で最も弱い第1四半期であり、2022年以来の最も低い半年間の公式購入数でもある。

つまり、ラリーレースを動かすとされるエンジンは、ニュースで言われているほど速く動いていなかったのです。この差異の原因の一つは、会計処理の違いです。以前は正式な購入として数えられていた金が、「OTCおよびその他」というカテゴリーに再分類されたのです。また、2022年の制裁以降、多くの中央銀行が自らの購入金額を完全に公表することをやめてしまったため、世界金協会は市場の情報から数字を再計算しているのです。言い換えれば、最も注目された「供給量が減少した」という証拠は、実際にはデータの修正によるものであり、戦略的な撤退の証拠ではないのです。

それにより、二つの全く異なる解釈が生まれます。一つは、上昇派の意見が正しかったというものです。つまり、市場の動きが本当に悪化しているのです。もう一つは、悲観的な見方で最も重視される数字が間違っていたというものです。その数値は後に修正されました。

次の四半期は、最初の四半期と矛盾していた。

それでは、その後に何が起こったかを見てみましょう。第2四半期には、中央銀行が289トンを買い戻した— 前回の弱い第1四半期よりも大幅に高く、近年の高水準に戻った。

1カレンダー半年以内に、公式の購入量は「15年で最悪の第1四半期」から「高水準に戻った」という状態に変わりました。どちらも良い兆候とは言えません。そのうちの一つが異常な数値であり、どれがそうかはまだわかりません。

一方、2026年に実際に撤退した買い手は中央銀行ではありませんでした。それは西洋の取引所で取引されるファンドであり、その保有資産は今や…年初の水準より約1.5％低い去った後第2四半期には45トン（約40億ドル）残酷なマーチの区間――2013年以来最悪の月で、12％減少した。それは、実質金利が上昇し、ドルが強気になったことによって生じた流動性に基づく負債削減の結果であり、公式準備金政策の崩壊ではありませんでした。

その分断こそが、全ての故事なのです。それによって、バブル市場が二つの要素に分かれてしまい、多くの人々が一つとして扱ってしまうのです。

• 循環式エンジン：米国の実質金利、ドル、そして西洋のETF投資家がそれらをどう利用するか。これが2026年に実際に破れた要因です。これは市場で最も悪質な買い手です。
• 構造的エンジン：中央銀行の準備金の多様化やドルからの離脱という動きは、決して止まらなかった。公的購入者は引き続き買い続けているし、彼らの自身の調査結果でもそれが明らかである。9割近くの人が、世界の金準備金が増加することを期待している。来年も、ほぼ4分の3の人々が、ドルの準備金比率が低下し続けると予想している。

あなたが見ているこの修正は、これら2つのエンジン間の競争によるものです。周期的な動きは停止しましたが、構造的な動きは何も起こりませんでした。

間違った支配者

「金の供給が終わった」と言うとき、ほとんどの場合、正しい基準を間違えています。彼らは1月の記録からの価格の差を指摘したり、中央銀行が扱ったトン数の1/4を指摘したりしています。前者は過去の状況を指しているに過ぎません。後者については、先ほど見たように、80％も書き換えられてしまっています。

実際に次の動きを決定するのは、循環的な要因です。つまり、実際の収益や連邦準備銀行の政策です。これが2026年における市場の感情を左右したのです。金にはクーポンがないため、インフレ調整後の債券の利回りが上昇し続けると、金の収入はそれに比べて悪くなります。2026年初めには、連邦準備銀行の金利引き下げの期待から、金利上昇の懸念へと変わりました。この変化こそが、価格を左右した要因です。8月のインフレ指標が安定したことで、再び価格が落ち着きました。

ここには、隠された逆転が存在する。金価を下押しする悪いニュースというのは、金利に関する問題であり、金利はこの市場において最も可逆的な要因だ。帳簿上の問題とされる中央銀行が、実際にはその修正が期待されるような行動をしていない。そして、彼らの四半期のデータは、単なる測定上の誤差だったのである。

その価格が、あなたに何を信じるべきかを示しているのです。

1オンスあたり4,400ドルという価格は、記録的な値段よりも約5分の1低いものです。つまり、完璧なものを得るための代価ではないのです。1月のピーク時の価格が既にその基準となっているのです。つまり、周期的な変動を維持するために支払っているだけです。これは、聞こえほど素晴らしい状況ではありません。アナリストたちはこの点について意見が分かれています。ある企業は予測値を4,000ドル以下に修正した。一方、別のものは依然として目標を定めている。年末時点で6,000ドル、そして2027年までに6,300ドル。これら二つの見解の差異こそが、ブルが停止したのか、それとも終わったのかという議論の核心なのである。

実際に「ブル」を終わらせる要因、つまり注目すべき反証となる信号は、ほとんどの人が見ているものではありません。それは3つの要素です。

1. Q2の289トンの中央銀行の回復は、弱い第1四半期というよりもむしろ異常な出来事だった。ですから、次の数四半期はQ1と同じように、少ない金融政策が行われるでしょう。
2. 公式の買い手が売り手に変わってしまった。中東のいくつかの国家ファンドが損失を埋め合わせるために金を売っているため、棚が不安定になっている状態だ。また、今年は一部の中央銀行も逆の動きを見せている。
3. 実際の連邦準備銀行の引き締め政策によって、西側のETFの流出が続くことになります。なぜなら、高い金利が実際に価格を下げる要因だからです。

今日、そのどれもが真実ではありません。構造的な買い手は依然として存在していますが、循環的な買い手は退いてしまい、躊躇している状態です。バулバル市場は、保有する動機がなくなり、マージン購入者が売り手になるときに終わります。しかし、そのどちらもまだ起きていません。次に「バулバル市場は終わったのか？」と尋ねられるときには、文字通り修正が起こっているような数字を使って答えるべきです。