ブラックバードは100億ドルを稼ぎました。そして、70億ドルでカンヴァを買い取りました。これがなぜ意味があるのかというと…。

見出しの一方には、モルガン・スタンレー、シュローダーズ、そしてアメリカのプライベートエクイティ会社が、ブラックバード・ヴェンチャーズに10.5億アールド（7.5億ドル）を提供したと書かれていました。オーストラリアのベンチャーキャピタルファンドの記録もちろん、その週にブラックバードは、自社が行った最も大きな賭けの値打ちを記録しました。それはカンヴァーでした。71億ドル、420億ドルから349億ドルへ.

これは奇妙です。ベンチャーキャピタルファンドが実際に何であるかを考えなければ。

ブラックバードは株式を販売するわけではありません。むしろ、まるで宝くじの製造業のようなものです。この会社は2012年以降、6つのファンドを設立しています。2900万ドルからスタートそして今、10億ドル以上の価値がある。その新しいファンドに投資する投資家たち――年金基金、グローバルアセットマネージャー、国営資産プールなど――が購入しているのは、Blackbirdが彼らの資金を使って、約40〜50件のオーストラリアやニュージーランドのスタートアップに投資するということです。まだ収益が出ていない段階です。時には、会社が言うように、「アイデアの段階」です。

についてブラックバードが最後の初期段階のファンドから行った投資の96％は、プレシードまたはシード段階での投資であった。ビジネスモデルは、ほとんどの企業が失敗するというものです。しかし、数社だけが他のすべてを補うに足る存在になります。Canvaもその中の一つでした。

つまり、BlackbirdがCanvaをメッセージの中心にしてマーケティングを行い、その結果Canvaの価格が17％下がるというのは問題に思える。しかし、このファンドはCanvaの事業ではない。このファンドは、ほとんど誰も知らない数十社のプレシード段階の企業から成り立っているものであり、投資家たちはその計算方法を理解しているのだ。

問題は、Canvaが依然として価値があるかどうかではありません。おそらく、価値があるでしょう。問題は、Blackbirdの新しいファンドがどのような経済状況に向かっているか、そして従来の戦略がまだ有効かどうかです。

減損の理由を理解するには、Canvaで何が変わったかを見る必要があります。これは製品の失敗ではありません。2025年末時点で、Canvaの年間継続収入は約40億ドルでした。月間有効ユーザー2億6500万人のうち、約3100万人が有料加入者です。この会社は、規模が大きくなるにつれて利益を上げており、デザイナーでない人々向けのオンラインデザイン分野で圧倒的な地位を占めています。

壊れたのは、AIの数学能力です。

Canvaは、ソフトウェアにはほぼゼロのコストがかかるという考えに基づいて何年もかけて事業を展開してきました。つまり、コードを書けば、さらに1人のユーザーをサポートするのにほとんどコストがかからないのです。それがSaaSのメリットでした。しかし、AI機能が導入されてからは、AIによって生成されるデザインの作成には実際にコストがかかるようになりました。あるアナリストの言葉を借りれば、まるで自分の車に燃料代がかかっているようなものです。

新しいAIツールへの需要「期待を大幅に上回った」使用量が3倍になった。しかし、推測にかかるコストが会社の予測を上回ってしまい、CEOのメラニー・パーキンスは投資家に対して、会社はそれに応じて対処しなければならないと述べました。2026年の収益成長率の予測を30％から20％に下げた— 3分の1の削減です。同社は、アーキテクチャを再構築し、単位コストを下げるために、AIの導入を遅らせました。Canvaはそう述べています。AIタスクのコストは4月以降、90％減少しました。しかし、体積が3倍になると、節約効果は部分的に相殺されてしまいます。

これは、最も近い市場での比較対象であるFigmaが、1四半期で自由キャッシュフロー利益率が27％から14％に半減したときに見られたパターンと同じです。株価は15%下落した。.

両社とも、同じことを学んでいる。つまり、AIは単に機能を追加するだけではない。ユーザーが行うすべてのタスクに対して、コンピューティングコストが発生し、そのコストは利用者が増えるにつれて増加するのだ。

この評価の低下は、単なる機械的な結果に過ぎない。Canvaの外部投資家たち（Blackbirdや初期投資家であるAirtree Venturesなど）は、会社の価値を420億ドルから349億ドルへと下げた。また、従業員への株式配当を行うために行われる独立した内部評価では、389億ドルから310億ドルへとさらに低下した。どちらの数値も実際の取引とは言えず、株式が売買されることはなかった。これらは帳簿上の調整であり、プライベートマーケットにおける再評価に相当するものだが、AIに依存するソフトウェアの価格が市場によってどのように評価されているかを示すものである。

ここで、ブラックバードファンドの資金調達という行為は、矛盾するものではなく、むしろ意図的な取引に思えるようになる。

ブラックバードの保有株式数は、重要な事業部門において集中していることを示していますが、その他の事業分野では多様化が進んでいます。2013年以降、同社は約190の企業に30億ドル以上を投資してきました。そのポートフォリオの価値は125億ドルを超え、投資家に22.5億ドルの現金が返還されており、内部収益率は32％です。Canvaの持分は、そのほとんどを占めていますが、ブラックバードは2023年にCanvaの持分の一部を売却しました。1億5000万ドルで、持分の約3％を売却したその売上によって、ブラックバードの初期投資家たちは実際の現金を得ることができました。つまり、スプレッドシート上に記載されている数字ではなく、実際の分配金なのです。

ブラックバードの「早期に参入し、企業が成長する段階まで支援する」というモデルにより、時には最大の株主になってしまう。それが、彼らがカンヴァの最大の支援者となる理由だ。しかし、このモデルによって、新しいファンドは現在の評価額で既存の企業を買収するわけではない。つまり、まだ存在しない企業を、まだ価格が決まっていない状態で購入するのだ。そして、3〜5年後には市場の状況が変わるだろう。

チェックを発行した投資家たち――モルガン・スタンレーの投資運用部門、シュローダーズ、アメリカのプライベートエクイティ企業アダムス・ストリート・パートナーズ、そしてホストプラス、HESTA、アウェアー・スーパー、フューチャー・ファンドといったオーストラリアの年金基金などです。彼らはカンヴァの代理店を購入しているわけではありません。彼らが購入しているのは、ブラックバードがAI、フィンテック、バイオテクノロジー、宇宙技術、あるいはまだ名前がない何かの分野で、どこにでも存在する「異常な存在」を見つけ出す能力です。ブラックバードの6番目のファンドは、初期段階で広範囲に投資し、その後で資本を集中させるように設計されています。チェックの規模が大きくなるときには、成功した企業を支援するために資本を集中させます。

支持する理由は簡単です。Blackbirdはすでに一度そうしたことがあり、オーストラリアのテクノロジーエコシステムは、全体の経済成長率よりも約50％速い速度で成長しています。反対する理由も同じく簡単です。Canvaは特別な存在であり、特別な存在は必要に応じて再現されるわけではありません。32％のIRRは素晴らしい数字ですが、それは収益率であり、現金収入とは異なります。現在、この業界は紙上の利益と実際の分配との間のギャップを解決しようと苦闘しています。

通常の投資家がこれを見ている限り、直接に取引することはできません。Blackbirdを購入することはできず、Canvaも同様です。それらはまだ非公開の企業であり、2026年の上場が予想されていましたが、実際には2027年になります。

できることは、これが市場について何を教えてくれるかを見ることです。それは、Canvaがいつ上場するか、またはBlackbirdのような支援を受けている他のプライベート企業がいつ上場するかの際に重要になります。

評価額は420億ドルから349億ドルに下がり、ARRは約40億ドルになったため、Canvaの価格対収益比は10.5倍から約8.7倍に低下した。これは、公共系SaaS企業が実際に取引される価格に近いものであり、急騰期に設定された私的評価が最終的には現実に戻ることがあることを示している。2025年後半の時点で650億ドルのピーク評価額今は別の時代の記事になってしまった。

より広い意味で、AIコストの問題は、単一企業の問題ではなく、根本的な構造的な変化です。最先端のAIモデルを活用するソフトウェア企業は、ユーザーの利用度に応じてコンピューティング費用が増加することになります。これにより、その分野全体の経済性が変わってしまいます。独自のモデルやキャッシュ機能、より効率的なルーティング、または費用をユーザーに転嫁する価格設定などを通じて、そのコストを削減できる企業が、利益を得ることができます。そうでない企業は、顧客に多額のお金を支払っているように見えても、実際には後方で利益を失っている状態になります。

ブラックバード・ファンドは、次にカンヴァのような成功が起こるという期待から設立されたものです。また、このファンドを作った人々がオーストラリアやニュージーランドにいることも確かです。カンヴァ自体の評価額が下がっても、その期待は変わりません。しかし、AI搭載ソフトウェアの経済的側面が明らかになります。新しいファンドは、インクリティブコストによって破壊されないように、成長できる企業を見つけ出すことができるかどうかを試すものです。

それは厳しい条件です。10億ドルの資金を投じた投資家たちは、ブラックバードがその目標を達成できると考えています。しかし、カンヴァの減損報告からすると、次回の目標も正しいものであるべきだと思われます。前回の目標だけでは不十分です。