ブラックロックコーヒー：25％の農園主が、自社の拡大によって株価を半減させた

コーヒーチェーンがコロラドスプリングスに新店を開業すると、人々はそれを好機として受け止めるものです。実際に事業拡大が進んでおり、ブラックロック・コーヒーバーは200店舗に拡大し、将来的には1,000店舗を目指しています。しかし、株価の動きは異なります。同社は2025年9月に上場しました。1株あたり20ドル今日、株価は9ドル近くで取引されています。今年は約59％下がっており、初値よりも半分以上低い状態です。しかし、最新四半期の収益は25％増加しました。同じような拡大が起こっているのに、メッセージが逆なのは、需要がないからです。それは、成長が会社の最も重要な指標に与える影響です。

その数値は、同店舗の売上であり、18ヶ月以上営業している店舗から得られる収益の年間変化率です。これが、どのレストランの成長についても重要な指標となります。ブラックロックスの場合、昨年は2桁の成長率だったものの、今ではその速度が鈍っています。2025年第3四半期では10.8％、それから2026年第1四半期で5.2％そして2026年第2四半期で4.2％経営陣の説明は率直で具体的です。既存店舗の近くに新しい店を開くと、顧客がそちらに移動してしまうということです。このメカニズムを、会社は「セールスの移動」と呼んでいます。このリスクについては、IPOのパンフレットにも記載されています。5月の第1四半期の決算説明会では、経営陣はその数値を明確に示しました。同店舗の売上が約160ベースポイント増加する1四半期のうちに、その商品は再び新しい店舗に戻されました。しかし、市場はこの決定を好ましく思わず、翌日には株価が約30％下がりました。6月には、IPOに関する文書が、同社の新規店舗が既存の店舗の売上に与える影響を過小評価していると主張する証券訴訟が起こりました。

2つの要因が、この事業の崩壊を防いでいる。第一に、2年間の収益推移は依然として良好であり、第1四半期では14.4%、第2四半期では15.1％である。つまり、1年間の減速は、単なる慣れ親しんだ状態からの変化ではなく、強力な2025年の状況に対する反動である。第二に、新たにBlack Rockが参入することで、既存店舗から得られる収益よりも多くの収益が得られるため、総収益は上昇している。第2四半期の収益は25％増加して63.0百万ドルになり、同社は2026年の店舗開店計画を38店舗に引き上げ、収益予測を2億55百万ドル～2億57百万ドルと設定し、調整後のEBITDAも向上した。3400万～3500万ドル経営陣は、第3四半期には問題のある開口部の大部分を克服したと述べており、7月の取引も正の結果になったと指摘しています。

このビジネスの弱点は、現金回収の仕組みです。ブラックロックは完全に会社が運営している企業で、国内で最も大規模な会社所有型コーヒー販売店です。そのため、新しく開設される店舗の費用はすべて会社の資金で賄われます。個々の店舗は実際に利益を上げており、第2四半期では店舗レベルの利益率は30.2％に達しました。平均単位体積は129万ドルに達したしかし、店舗と株主の間で資金は減少していきます。調整後のEBITDA基準で見ても、会社の利益率は10％台に過ぎず、自由現金流量はマイナスとなります。つまり、前年度比で約4000万ドルの赤字です。2026年上半期には、会社は1920万ドルの運営キャッシュフローを生み出しましたが、店舗の建設には3390万ドルが費やされました。その結果、手元の現金は2840万ドルから1600万ドルに減少しました。昨年9月に行われたIPOでは約3億1500万ドルが集まりましたが、そのほとんどが他の目的に使われました。約2億4300万ドルは旧所有者への支払い、約1億1300万ドルは借金の返済に使われました。今後の成長は、まだ資本支出を賄えない運営状況や、未使用の2500万ドルの資金、そして家主からの割引によって支えられることになります。いずれ、この状況では、より高い利益率や、遅い開店速度、あるいはより多くの資本が必要になります。

それが、評価の核心です。9ドルで計算すると、全社の価値は約4億5000万ドルになります。これは、前年収入の約2倍、今年の調整後のEBITDAの約14倍に相当します。この調整数値では、株式型報酬やその他の非現金項目が除かれています。Dutch Brosと比べて最も近い公開企業では、売上高に対して約4.6倍、EBITDAに対して26倍の比率が見られます。Starbucksの場合は、売上高に対して約3.2倍の比率です。市場は、コーヒー業界の他の企業よりも、この株価を大幅に低く評価しています。つまり、価格には多くの悪い情報が含まれているということです。しかし、現金を消費する企業の場合、収益比率は、最終的に得られる現金の価値にしかなりません。自由現金フローが正の値になるまで、売上高に対して約2倍の比率が、未確立の利益率を持つ企業にとって適切な価格であると言えます。

したがって、決定は次の2四半期のデータにかかってくる。カレンダーを見ると、予想を立てることが重要だ。11月に発表される第3四半期の結果は、新しい店舗が導入された後も同業他社の売上が維持されるかどうかを示すものになる。これが経営陣の主張における唯一検証可能な点である。第二の注目点は現金の状況だ。全年の投資額は4200万～4300万ドルと予測されているため、後半の期間では運営費より少ない額しか使えない。そうでなければ、財務状況が問題になる。新店舗の生産性に関するデータは実際に有望だ。カリフォルニアの店舗は初年度で約160万ドルの売上を達成しており、IPOの計画目標である110万ドルを大幅に上回っている。問題は、店舗がどんどん集まっていく中でその生産性が維持されるかどうかだ。コロラドスプリングスやデンバーの店舗がその検証の場となる。

良い事業と良い株式というのは、別々の判断です。ブラックロックの場合、その区別が重要になります。事業自体は問題ありません。収益は25％の割合で増加しており、単位利益も拡大しています。また、2年間を通じて同じ店舗での需要も良好です。しかし、株式価格は昨年秋に投資家が支払った価格から半分以上下がっています。これにより、リスクと報酬のバランスが、公開されてからのどの時点よりも良くなっています。しかし、このモデルではまだ成長を現金に変えることができません。また、競争による影響も実際に存在し、それに関して訴訟が起こる可能性があります。この倍数は、中程度の数値でコンペティションが維持され、自由現金流が正の値になることで得られるものです。これら2つの指標が示されるまで、正直な立場は、引き金を引くのではなく、保持することです。