BitMineのステークング計算は正しい——ただし、普通の株主でない場合はそうではない。

ビットマインの会長であるトム・リーは、今日、同社にはエチオピウムを売る理由はないと述べました。彼の理由としては、ステーク報酬がおおよそ…ということです。年間3億ドルは、年間3000万から3500万ドルの優先配当金を簡単に賄える。その主張に関する数学的な計算は正しい。しかし、答えられないのは、実際に共通株主が得るものが何かという点だ。

その構造を理解するためには、BitMineがどのようにして自社の地位を築いたのかを見る必要があります。Fundstratのトム・リーが会長を務めるこの会社は、何らかの手段で購入を行ったのです。580万ETH以上——総供給量の約4.8％に相当それは、マイケル・セイラーの戦略がビットコインを獲得したと同じ方法で、株式の発行によって購買力を高めるというものでした。BitMineの普通株は…前年度の期間中、約200万円が未払い状態で残っていました。ト現在で約5億4千万それは、言葉では表現しがたいほどの希釈度です。

その会社は自らを…と呼んでいます。「ビットコインおよびエチオピア・ネットワーク・カンパニー」しかし実際には、これはレバレッジされたETHの財源です。そのトークンを資産状況に記録し、そのほとんどをMAVAN検証者ネットワークを通じて保有し、収益を得ています。2026年5月終了の四半期において、ステーク収入は4507万ドル現在の保有量を年間換算すると、経営上の投資額は約2億5700万ドルです。もし利用可能なすべてのETHがステークされている場合、その数値は3億ドル近くになります。

ここがリーの主張が登場する場所です。BitMineは発行しました。6月に、9.5%の永久配当権付き優先株で2億8千万ドルを取得した（トークン：BMNP）。3.5百万株に対する年間配当金は、100ドルあたりの価値で33.25百万ドルです。257百万ドルから300百万ドルのステーク報酬によって、その額はおおよそ8倍に相当します。リーによると、この収益率は「十分に賄えている」とのことで、優先株主への支払いのためにETHを売却する必要はありません。

確かにそうですが、それは天井ではなく、床のようなものです。優先配当とは、普通株主が何も得られない前に必ず支払われる最低限の現金です。本当の問題は、その残りの金額、つまり2億2,400万ドルから2億6,700万ドルの配当金がどうなるかということです。これは優先株保有者が受け取った後も残る金額です。

これまでの答えとしては、その資金のほとんどを、より多くのETHを購入するために使っているということです。リーによると、現在のペースで、ステーキングによる報酬だけでも年間10万ETH以上が蓄積されています。ビットマインは、その報酬を普通の株主に現金として渡すのではなく、再投資しています。つまり、普通の株主は永続的なETH購入者となり、彼らの資本や再投資された報酬が会社のトークンを増やしていくが、実際には自分の手元に戻ることはありません。

この区別が重要なのは、普通株主が全ての損失を負担しているからです。2026年5月までの9か月間で、BitMineはデジタル資産に関して90億ドルの未実現損失を記録しました。その資産のコストベースは190億ドルであり、時点での公正価値は108億7千万ドルでした。これらの損失は普通株主が負担しました。特別株主は9.5％を受け取ることができます。ETHの価格が下がった場合、市場価格に基づく損失はすべて普通株主が負担します。一方、ETHの価格が上昇した場合、特別株主は固定額を受け取り、その上の増加分のみが普通株主に渡ります。

これがレバレッジです。優先株は、ビットマインがETHを購入するために利用した2億8千万ドルの固定費用の資金と同じような役割を果たします。普通株は、3300万ドルの年間負債を超えるすべての変動性を吸収します。同社はこの希薄化を認め、それを補う努力をしている。40億ドルの自己株式買い戻しプログラム7月以降、毎週何百万株もの株式を再購入している。しかし、買い戻し行為と配当とは異なります。買い戻し行為によって、株式数は減少し、1株あたりのETH価格が上昇します。しかし、投資家の口座に現金が入るわけではありません。

1株あたりの経済価値は、何が起きているかを示してくれます。21ドルから24ドルの範囲の株価で、約5億4000万株が発行されている場合、BitMineの市場評価額は115億ドルから138億ドル程度になります。同社のETH保有量は、1トークンあたり約1,928ドルであり、その合計では112億ドルになります。優先株の350百万ドルの清算権を差し引いた後、普通株主が持つ権利は約108億ドルになります。これは、現在の市場での株価とほぼ一致しています。

言い換えれば、この株式は、1株あたりのETH価値に基づいて取引されているということです。年間3億ドルのステークング報酬も加わりますが、普通の株主はそれを直接受け取ることはありません。優先層は最初に3300万ドルを受け取ります。残りの金額は、会社がさらにETHを購入するために再投資されます。普通の株主が得るのは、株価上昇に伴うETH価格の上昇であり、また、買い戻しによって株数が徐々に減少していくことです。

リスク構造は注目に値します。BitMineの52週間の価格範囲は、レバレッジの影響をよく示しています。株価は高値で161ドルに達し、低値では3.20ドルに落ちました。この50対1の変動は、5ドルから150ドルのあらゆる価格帯で株式を発行している企業が、単一の不安定な資産を持っている場合に起こることを示しています。1トークンあたり4,000ドルでETHを購入した企業と、1,800ドルで購入した企業との間には、1株あたりの結果が大きく異なります。異なる価格で投資した普通株主は、異なるコストを負担していますが、彼ら全員が直面するのは、33百万ドルの年間優先債務です。

また、集中的なポジションを持つことによる運用上のリスクもあります。BitMineは、現在存在する全ETHの4.8％を保有しています。同社は5％を目標としていると述べており、Leeは、企業がETHを長期的な資産として利用し始めるようになった場合、同社がさらに多くのETHを保有する可能性があるとも示唆しました。このように大きな量のETHを保有することは、ガバナンス上の問題を引き起こします。ネットワークの20分の1近くを支配する会社が、どのようにして検証者としての役割を果たし、規制のチェックを受け、また自社の保有量が取引される市場に影響を与える可能性があるのか？これらは金融的な数字ではありませんが、金融的な数字が存在する環境を形作っています。

では、「ETHを売却する理由がない」ということは、一般株主にとってどういう意味でしょうか？つまり、会社は義務を履行するために資産を処分することはないということです。優先配当金は、ステーク収入に比べて少ないです。買い戻しプログラムも続いています。資産の蓄積は依然として進行しています。もしETHの価格が大幅に下落し、優先保証比率が低下することがなければ、状況は安定していると言えます。もしそうならば、現在の水準から80％以上の下落が必要になります。

一般株主にとっての投資のメリットは、一つに要約されます。BitMineはレバレッジされたETH投資であり、そのレバレッジは負債ではなく優先株によって得られています。そのレバレッジによるコストは、年間3300万ドルに相当する配当です。これ以上の利益は、買い戻しやETH1株あたりの比率の上昇を通じて一般株主の手に渡ります。ETH価格が上昇すると、一般株の価格も上昇し、レバレッジによって1株あたりの価格上昇がさらに促進されます。一方、ETH価格が下がると、一般株がその影響を全て受け、優先株の義務は変わりません。

リーが説明したステーキングの計算は正しい。3億ドルの報酬というのは、3300万ドルの優先配当金に相当する。しかし、彼が言わなかった点は、それが資本構造に組み込まれているため、普通の株主がその報酬を生み出すために必要な投資を行い、その前に発生した90億ドルの未実現損失を吸収し、そして配当としてではなく、株式数の減少やETHあたりの価値の増加を通じて間接的に利益を得るということです。それがこの取引の仕組みです。問題はないが、特定の仕組みです。株価は、1株あたりのETH保有量の純価値にほぼ等しいです。ステーキングによる報酬は、徐々にポジションを増加させる効果があります。優先株はレバレッジのコストです。ETHを長期間保有することを望むなら、この仕組みは有効です。しかし、投資からキャッシュフローを得たい場合は、そうではありません。