ビットコインは問題ない。問題なのは、その企業向けの包装層だ。

ビットコインの価格は78,000ドル近くで取引されています。今のところ、ビットコイン自体が問題ではありません。問題なのは、そのビットコインに資産を投じた企業たちがどうなったかです。

以上800億ドルが、上位50の上場企業の合計市場価値から消え去った。2025年7月からビットコインを保有している。その時点での市場価値は1500億ドルから670億ドルに減少した。50社のうち43社は、ビットコインへの転換を発表した時よりも現在、下落している。そのうち35社は、少なくとも半分以下の値下がりを示している。

そのコインはモデルを破壊しなかった。しかし、モデルは数学を破壊した――そして、それを支える配管も破壊されたのだ。

善い循環とは、どういうことか

ビットコイン資産を持つ企業も、このように動くはずです。ソフトウェア会社や清掃用品メーカー、コーヒーチェーンなどが上場し、自社の資産をビットコインに移行すると、株価が急上昇します。時には大きな値上がりもあります。このような急騰により、市場はその企業の価値を、ビットコイン保有量のドル価値を超えるものとして評価するのです。

そのプレミアムが、すべての動力源となります。本来の価格が1株あたりのビットコイン価値を上回っているため、会社はそのプレミアムを利用して新しい株式を発行し、資金を調達し、さらに多くのビットコインを購入することができます。例えば、110ドルのビットコインの価値がある株式を発行するが、実際に取得するには80ドルのビットコインしか支払わない場合、既存の1株あたりのビットコイン数は増加します。これは希薄化ですが、有益な希薄化です。株式数が多いにもかかわらず、1株あたりのビットコイン数は増えるのです。

マイケル・シェイラのMicroStrategyは、今ではStrategyというブランド名になっていますが、この戦略を他のどの会社よりもうまく実行しました。その結果、その株価は上昇しました。約5年で27倍に成長し、年率110％のリターン世界中の企業がこのモデルを真似しました。何百社もの企業が、ビットコインを購入するために借金や株式を調達し、それを自社株価を高めるための手段として利用しました。それがうまくいったのです――もちろん、そのプレミアムが維持される限りです。

配管が壊れた場所

問題は、このモデルが機能するのは、投資家がそのプレミアムを支払い続ける限りだという点です。これは、ポンジー・スキームが新たな資金が流入し続ける限り機能するのと似ています。ただし、この場合はすべてが公開されており、ナスダック市場で取引され、SECの報告書も提出されているのです。メカニズム自体は正当なものです。依存関係は同じです。

プレミアムが減少したり、割引価格になった場合、全体の状況が逆転します。基準となるビットコインのNAVより低い価格で株式を発行すると、新たに発行される株式によって、既存の保有者が持つ1株あたりのビットコインの価値が低下します。お金を集めてビットコインを購入しますが、今度は数学的に不利な状況になります。累積的な希薄化が破壊的になるのです。

まさにそういうことが起こったのです。戦略です。評価額が、彼のビットコイン保有価値を下回った。2026年6月の時点で、市場は「あなたの株式の価格は、その中に含まれるビットコインの価格よりも低くなる」と述べていました。このプレミアムがなくなれば、企業は有利な条件で資金を調達することができなくなります。そしてそこから、機械的なストレスが生じ始めるのです。

螺旋の中の数字

では、そのストレスが地面にどのような形で現れるかを見てみましょう。

戦略が有効です。840,447ビットコイン――これは、2100万枚のコイン全体の約4％に相当します。平均購入価格は1コインあたり75,419ドルです。ビットコインの価格が78,000ドル近くになる中、全ての資産の利益はわずか4％に過ぎません。それはあまり大きな余裕ではありません。

同社のドル準備金は66.9億ドルであり、負債は67.5億ドルである。つまり、純粋なレバレッジは約6000万ドル程度で、ほぼ均衡状態だ。これは安定しているように見える。しかし、その準備金があるのは、8月に32.8億ドルを調達したからだ。その資金はどこから来たのか？MSTR株をさらに売却したからだ。ビットコインを購入したわけではない。271万株を売却し、総収益は3億3550万ドルを超えました。そのうち3500万ドルが使われ、520ビットコインを購入しました。残りのお金は準備金として残され、利息の支払いや配当金の支払いに充てられました。

優先株の影響も大きい。最大規模の優先株の場合、約100億ドルの認識価値に対して、年間12％の配当が要求されている。これは普通株株主よりも高い割合である。同社の米ドル準備金は51億ドルで、これらの支払いに使われる。つまり、約17ヶ月分の資金が確保されていることになる。これは、取締役会が定める12ヶ月の最低基準を超えている。また、これは一種の「カウントダウン」とも言える状況だ。

発行済み株数は約3億3400万株に増加した。株数は増え続けている。なぜなら、会社には現金が必要だからです。現金が必要なのは、負債が増え続けているからです。負債が増えるのは、会社が優先株を発行したり、借金をしたりしているからです。これは陰謀ではありません。単なる算数の問題に過ぎません。

より広範なパターン

戦略的な手法が最も重要ですが、それだけではありません。2025年7月には、上位50のビットコイン資金管理会社が純購入者から純売り手へと変わり、購入した量よりも2,500ビットコインを売却しました。その価値は約1億6000万ドルに上ります。Bitmine Immersion Technologiesの株価はピーク時から85％下がりました。Striveは、ビットコイン保有量を5.5％増やしましたが、配当割引後では1株あたりの成長率は1.3％にしかならないという状況です。.

プレミアム商品を提供できない企業は、もはや自己資本をビットコイン資金調達の手段として利用することはできない。彼らは資産を持っているか、それを売却するしかない。しかし、株価が50％から80％も下落している状況では、どちらの方法も良くない。

これが何であり、何ではないか

これはビットコインに対する反論ではありません。ビットコインは、供給制約や採用の傾向、マクロな影響など、独自の特性を持つ別の資産です。ここでの懸念点は、ビットコインを取り巻く企業構造についてです。

ビットコイントレジャリー会社を購入する時、実際にはビットコインを購入しているわけではありません。それは、ビットコインを保有している会社であり、その負債や優先株の義務、配当割り当ての歴史、そして他に残されている事業内容なども含まれています。つまり、ビットコインの価格リスクに加えて、企業の融資リスク、取引相手のリスク、経営リスクも負うことになります。

かつて、高額投資家が支払ったのは、そのようなリスクに対する補償金ではありませんでした。実際には、その逆で、投資家は追加の費用を支払ったのです。なぜなら、その株価は、レバレッジ付きのビットコイン関連の投資商品に見えたからです。つまり、その株価はビットコインの代替商品であり、特別な利点があるものでした。

今では、その構造自体が問題となっている。株価がビットコインの価値以下になった場合、実際には、全体のパッケージに対して、単独の資産に対するよりも安い価格で購入することになる。企業の包装部分は、プレミアムではなく、割引になってしまっているのだ。そして、企業が新しい株式を発行して資金を調達するたびに、その割引が既存の保有者全員に分配されるのである。

条件文

この論文の主張は、ビットコイン資産管理会社がなくなってしまうというものではありません。そうはならないでしょう。彼らは実体資産を保有しており、流動性管理のノウハウもあるからです。また、Strategy社もすでに発表をしています。20億ドルの株式買い戻しプログラム、そして12.5億ドルのビットコインを通じた収益化システム保有資産から資金を調達し、希薄化による資金不足を防ぐ。

問題はもっと単純です。直接その資産を購入できるのに、なぜこの構造を購入するのでしょうか？

プレミアムが存在する場合、その答えは明らかです。プレミアムを利用することで、希薄化を通じて利益を得ることができます。そうでなければ、企業のコストや希薄化、そして自分でビットコインを持つ選択肢を失うことになります。

ビットコインの価格は78,000ドル近くになっています。この通貨に資産を投じている金融機関の価値は、以前の何分の1程度になっています。ビットコイン自体は問題ありません。実際、ずっとそうでした。