ビリビリ：ゲーム市場が縮小している今、実質的な利益の回復だけでは不十分だ。

ビリビリは、これまでで最も優れた業績を記録しましたが、その株価は52週間の安値に近い水準でした。8月27日には、中国のビデオ・ゲーム企業が、第2四半期の純利益が3億3900万元であり、前年比で55％増加したと発表しました。調整後の純利益は7億4千万元で、25％増加した。そして、16回連続で粗利益率が拡大している。2週間後、アメリカの持株会社の株価は約15ドル程度で取引されており、年間で約37％下がっており、52週間での高値である36ドルからは約57％低い。収益状況が改善しても、価格が下がり続ける場合、市場が間違っているか、あるいは利益が実際にそうであるとは限らない。ここでは、どちらが正しいかを判断することが重要だ。

本当に改善されるが、範囲は狭い。

ビリビリは、中国の若年層のユーザー向けの動画コミュニティプラットフォームであり、モバイルゲームも配信しています。公開企業としての時代を通じて、彼らは利益を出すことができず、コミュニティやコンテンツを拡大するために多額の資金を費やしました。しかし今では状況が変わりました。現在、同社は利益を上げており、自由現金流量もプラスです。現金は約36億ドルあり、負債よりも多くの現金があります。また、前年度の自由現金流量は約7億6000万ドルです。

最終的に利益に転じたことから、その持続可能性がわかります。今では、広告が最大の収益源となっており、この四半期では約31億元の売上があり、AIによるターゲティングのおかげで28％の成長率を記録し、14四半期連続で20％以上の成長率を維持しています。モバイルゲームは、2025年にBilibiliの利益増加を促したセグメントです。14％が14億元に減少した厳しい比較をする必要はない。付加価値サービス（サブスクリプションやライブストリーミング）の売上は5％の遅い成長だった。総収入はわずか8％しか増えていない。つまり、利益率は確かにあるが、それは高利益率の1つの要素に依存しているだけで、以前の要素は縮小しているのだ。

なぜ市場がそれに支払いをしないのか

その厳しさこそが、株価の下落が実際に意味していることです。成長率は1桁以下になり、中国の消費者環境も弱まっています。9月初旬には、経営陣は売却する理由を具体的に示しました。Bilibili7億ドルの可転換債券の価格その中で、主要株主であるテンセントは2億米ドルを購入しました。同時に、既存のビリビリ株式を約4億米ドルで売却し、さらに3億米ドルの自己買い戻しを行いました。これらの収益はAI関連の事業開発に使用されます。転換社債が転換されると新しい株式になりますが、大口株主がそれを売却すると、株価が低下する要因となります。9月初旬までの30日間で、ADSの価格は約18％下落しました。

紙面上では、この再設定はかなり厳しいものでした。市場価値は約64億ドル、企業価値は約42億ドルです。これは、キャッシュを生み出し、純キャッシュバランスシートを持つ企業にとって、EBITDAの約11倍、売上高の1分の1程度に過ぎません。利益は上昇しましたが、評価倍数は低下しました。これは、通常、忍耐強さが報われる状況です。

それを決定する証明点

しかし、このような安価なテストを行うためには、その利益が持続的である必要があります。しかし、実際の状況はかなり曖昧です。最も明確な事実は、Bilibiliの従来の収益源であったゲーム事業が衰退しており、全体の成長率も1桁にとどまっていることです。つまり、最近の調整後の純利益は、成長の基盤が小さくなっているため、広告収入の割合が大きくなることが重要になります。もし広告収入が減少し、ゲーム事業が弱いままだと、収益の増加は止まります。また、市場の予測では、これらの利益が新たな安定収益となるとは考えられていないようです。

今後2〜4四半期における決定は、一つの証明事項にかかっています。それは、ゲームエンジンが再び利用可能になるかどうかです。新作作品は2026年後半から2027年にかけて発表される予定です。アナリストたちは、ゲーム事業の収益が上昇し、第4四半期には前年比で成長すると予想しています。もしゲーム事業が回復し、広告収入も20％以上の安定した水準を維持できれば、成長しながらキャッシュを生み出す企業として、再計算される倍率は適正なものになります。しかし、ゲーム事業が弱いままであり、広告収入が消費者動向に応じて減少する場合、15ドルの価格は公正な価値であり、割安な価格ではありません。

私の見解では、業績の好転というニュースは真実であり、実際に資金が裏付けられている。これは、52週間のチャートで示されているよりも、ずっと良い企業である。しかし、本当の業績の好転が必ずしも買いの理由になるわけではない。市場の懐疑的な姿勢には、収益の減少や新たな配分の問題がある。評価額は十分に再調整されており、興味深いものだが、まだ安すぎて無視できるほどではない。次回の決算がどうなるかは、まだ明らかではないからだ。つまり、これは注意深く観察する必要がある。ゲーム事業の収益が改善されるか、その問題が解消されるまで、投資はできない。それまでは、現在の業績の不適切な評価とは言えず、市場が利益の増加を見ても、未確認の次の段階に対して支払いを拒否しているように見える。