ビリビリはますます収益性が高くなり、株価も下がり続けている。

ビリビリは、公開企業としての初期の数年間ではめったにできなかったことを成し遂げました。つまり、四半期ごとに利益を上げるということです。2026年第2四半期には、調整後の純利益が…という報告があった。7.036億元 — 約1億4000万米ドル—前年比で25％上昇粗利益率が37.2%であり、これは16四半期連続で拡大している。一方、この株価は15.90ドル近くで終了しました。今年は約35％下落しており、過去12ヶ月間では約40％の下落です。また、52週間の高値である36ドルには、半分以上下回っています。

利益を得つつ価格が下がる会社というのは、あるいは価格設定が間違っているか、あるいは警告信号であるかのどちらかです。これらを区別することが重要です。正直なところ、両方の側面には何らかの証拠がありますが、その重みは、価格がまだ吸収できない程度に変化しています。

ビリビリとは一体何なのか

この名前に初めて触れる人向けに説明すると、Bilibiliは中国の動画プラットフォームで、アニメやゲーム、そしてクリエイターが制作したコンテンツを中心に、若い世代向けに成長してきました。つまり、YouTubeやTwitch、モバイルゲームパブリッシャーのようなものです。Bilibiliは3つの方法で収益を得ています：広告収入です。現在、収益の39％が有料会員やライブストリーミングサービス（37%）、モバイルゲーム（18%）などです。この事業は利益率が低いため、巨大で忠実な視聴者を広告やサブスクリプションに変えることによってのみ、利益を得ることができます。そうすることで、彼らを引き付けるコミュニティを損なわずに済みます。

その転換が実際に効果を発揮している。第2四半期の調整後の利益率は、収入の8.9％に達しました。これは、第1四半期の7.8％や、その前年の5.2％と比べて、3倍の上昇です。昨年度の自由現金流は約7億6000万ドルでした。また、同社は約36億ドルの現金や短期投資を持っています。さらに、新しいプログラムの下で、6月までに1億1800万ドル相当の自社株を買い戻しています。

なぜ市場が売ることにしたのか

しかし、それらのことが株価の下落を止めることはできませんでした。その理由は、単なる想像によるものではなく、実際に存在するものです。

ゲームの後遺症。モバイルゲームは、かつて成長の原動力でした。第2四半期で、前年比14％の減少となった。— これが、全体の事業に与える最大の障害です。その多くは基礎的な要因によるものです。1年前は、人気ゲームの大ヒットによりこのセグメントは好成績を収めましたが、今ではそのピーク時の収益には及びません。経営陣は新しいタイトルの成功が期待できると言っていますが、実際にはこのセグメントはもはや成長を遂げていません。

マクロ方向への広告の冷却効果。広告が現在最も大きなセグメントであり、28％の成長を記録し、20％以上の成長を続けて第14四半期となりました。しかし、成長の速度が落ち着いてきており、経営陣はそれに対して適切な対策を講じているだけです。第3四半期において、「低い二桁の成長率」マクロ経済の弱さが続き、少なくとも1つの銀行が、この減速が第4四半期まで続く可能性があると警告しています。最も重要なセグメントが鈍化すると、市場はそれを把握します。

転換可能資金の調達は、実質的には希薄化を意味するものです。9月4日、Bilibiliは価格を設定しました。2031年に満期となる、ゼロコップオン・コンバーチブルノートで7億ドルが発行され、テンセントは2千万ドルを受け取る。— 4分の3が他の機関に売却されること、そしてテンセントによる既存株券の約4億ドル規模の二次売却が行われる。その収益は、一部は自己買い戻しやAI投資に使われるが、可転換社債は新しい株式に変わり、大口保有者の売却が問題となる。発表日までの30日間で株価は約18％下がり、終値は15.23ドルになった。.

全体を合わせると、市場の状況は理にかなっている。成長が鈍化し、売上高も現在では8％しか拡大していない。また、株主も減少しており、新しい株式も後で発行される可能性がある。これが全てならば、この衰退は合理的なものだ。

実際に価格が表していること

しかし、この減少により、評価額もかなり低下してしまいました。市場価値は約65億ドルです。純現金を除いた時の企業価値は約44億ドルになります。これは、前年度の売上高の1倍程度であり、EBITDAの約12倍に過ぎません。純利益率が8.9％で上昇し、正のフリーキャッシュフローがあり、最も大きな部門の成長率が30％近くであるという会社にとって、それほど高い価格ではありません。

市場が二つの逆の見方を持ち得る理由は、これが単純な「利益が安い」という話ではないからです。実際の未調整利益を基準にすると、この株価は過去の利益の約29倍の値段で取引されています。つまり、それほど安くはありません。一方、将来の予測が限られている場合、その株価はずっと高く見えます。バル・ケースとは、現在の利益が大きいということではなく、利益率がさらに上昇する可能性があるということです。そして、利益率が上がるごとに、全体の売上も再評価されるのです。だからこそ、ある株価は売上は安くても、利益は高くなることがあるのです。

これが難しい点であり、だからこそ、単に「買いのチャンス」と言うわけにはいかないのです。Bilibiliは、市場の倍率で成長し、utility企業として評価されるような企業ではありません。全体の成長率は8％程度に過ぎません。証明の責任は、バイラブル側にあるのです。会社が安値のまま続くのは、最大の事業部門が弱いマクロ環境の中で成長が鈍化し、現金回収がより豊富なアプリとの競争に追いつけない場合だけです。

二つの状況を区別するためのテストは特定されています。第一に、広告収入が不安定な四半期を経て、およそ20％の成長率で推移するか、それとも単位数にまで低下し続けるか。第二に、パイプラインが再び充実すると、ゲーム業界はもはや減少の方向ではなくなるか。第三に、16四半期にわたる利益率の拡大が続くかどうか――というのも、最終的には売上高の速さよりも、利益率の高さが株価配当比率を正当化する要因だからです。不確実性も同様です。もし広告収入が単位数に近づき、利益率が平坦化すれば、市場の慎重な姿勢——そして将来の希薄化も加わって——が正しい判断となるでしょう。

ここでは何の評価も求められない。その差異は、読者が自分で判断するものだ。ただ、現在の価格が何を意味しているかを理解しておけばよい。つまり、毎四半期で多額の利益を上げ、数十億ドルの現金を保有し、最大の事業分野が30％以上成長している企業の価値は、年間収入の1倍以下に過ぎないということだ。そのうちの一つは、必ず明らかになるものだ。