ビリビリ：やっと利益が出るようになったが、依然として下落している。市場は、再び成長が可能かどうか疑問に思っている。

ビリビリは、これまでで最も高い利益を記録したと報告していますが、その株価は52週間の安値に近い状態です。2026年の第2四半期には…純利益は3億3900万元で、前年比55％増加した。同社がこの規模で収益を得るのは初めてのことです。16回連続で、総利益率が拡大している。しかし、アメリカの depositary株は今年、約37％下落し、現在は15.50ドル程度です。これは、52週間の安値である15.16ドルよりわずか数セント高い値です。このような状況が全ての背景です。利益計算書が最終的に好転したことから、市場はその変化がすでに価格に反映されていると見ているのです。

正確に言うと、「初めて」というのは少し遅いです。上海を拠点とする、若い中国人ユーザーたちが集まる動画コミュニティであるBilibiliでは、2024年後半に、調整後の四半期利益が初めて達成されました。そして、その後はその流れが続いています。今重要なのは、そのマイルストーンが単なる目標ではなく、実際の基準になっているということです。粗利益率は37.2%、調整後の純利益率は8.9%です。そして、自由現金流量は売上高の約18％に相当します。この改善の原動力は広告です。前年比28％の成長を見せ、31.3億元に達した。そして、収入の約39％がそれにあたります。付加価値サービスが最大のセグメントとなった初めて。

市場が売っているのは成長です。利益ではありません。

では、なぜ減少したのでしょうか？その理由は、利益記録を更新した同じ四半期に、売上高が低下したことです。総収入はわずか8％増加し、79.4億元になった。これは、アナリストが予想していた約80.7億元よりも少ない数値である。そして、その内容は見出しほど良くはない。広告は28％増加し、付加価値サービスは5％増加したが、モバイルゲームは前年比14％減少した。— 最も収益性の高いセグメントは、ほとんどが広告による収入で補われるため、会社全体の成長率は1桁程度に留まっています。

9月初旬、もう一つの、より機械的な理由が起こった。ビリビリは、2031年までの有価証券化債券を7億ドルで取引している。そして、同じ取引において、テンセントという最大の戦略株主が、約2,640万株のZクラス株式を、115.38香港ドルで同時に売却しました。ゼロコップון可転換債とは、新しい株式に変わる可能性がある債券です。したがって、将来の株式価値の低下に対する権利があります。また、大口保有者が同時に売却することは、不信任投票と見なされます。9月4日までの30日間で、株価は約18％下落しました。この下落は、その取引が行われた後、さらに加速しました。公開されました。

この減少の理由は、市場が混乱した情報を誤解しているわけではないということです。市場は一貫した故事を語っています。つまり、Bilibiliは今や利益を生み出し、収益性の高い事業となっています。しかし、成長速度は遅く、ゲーム事業の規模も縮小しており、収益基盤は8％増加しています。もしこれが企業の持続可能な状態であるなら、低い倍数で評価するのが適切です。そして、「良い企業」と言うだけでは、必ずしも「良い株」とは限りません。

価格が既に受け入れている悪いニュースの量は、どれほどなのか。

そこが、評価が機能する場所です。なぜなら、価格が十分に下がってきたからです。ビリビリは、約234億元の現金と短期投資を保有していました。四半期の終わりには、35億ドル程度の資産があった。これは、約64億ドルの市場価値の半分以上にあたる。財務状況を見ると、負債はほとんどないため、企業価値は約42億ドルとなる。そのため、会社の株価は過去の売上高に対して1倍未満になっている。比較すると、中国関連事業を展開する同業他社であるネットエースは、売上高の4.3倍の株価を維持している。また、中国関連の圧力を受けている百度も、1.7倍の株価を維持している。

「安い」というのは、「十分に安い」という意味ではありません。成長率が8％であり、従来の収益源の3分の1が減少している場合、低い売上倍率は説明しやすいです。市場は、再加速の話を信頼していないかのようです。これが「値下げで買う」という状況であるためには、その割引が何らかの明確な問題を解決する必要があります。そして、注目すべき具体的な証拠も存在します。経営陣は、モバイルゲームの収益が2026年第4四半期に前年比で成長するようになると述べています。今月に新たに自社開発されたタイトルが登場するという要因もあり、売上が減少しなくなり、総成長率が1桁を超えるようになれば、この評価額は多くのリスクを解消できるでしょう。しかし、ゲーム市場が弱いままであれば、8％の成長率では再評価は難しく、低い評価倍数は8％の成長率を達成した企業にふさわしいものです。

正直なところ、リスクとリワードのバランスが再調整されたということです。価格の下落は、事業上の障害を上回っています。つまり、悪いニュースの多くが数値として表れているのです。しかし、まだ数値には含まれていないのは、成長の好兆しがあるという証拠です。ビリビリは今年、1億1800万ドル以上の自己株式を買い戻しました。そして、3億ドルの新しい買い戻しプログラムを開始しました。これは、このレベルでは経営者が株価を支持しているという明確な兆候です。しかし、この買い戻し措置は株価の底を支えるものであり、再評価を促すものではありません。

したがって、今後の問題は限定的であり、検証可能です。2026年第4四半期に、約束されたゲームの再加速が実現されるかどうか、そして総収入が1桁以上の成長を実現できるかどうかです。次の四半期の報告を見てみましょう。企業は本当に改善されている一方で、信頼できない状態でもあり得ます。Bilibiliはその両方です。利益の目標値は、事業が安定していることを示しています。価格は、市場が成長が戻るのを見た後に初めて、基準値を超える価格を支払うということを意味します。