ベッセントは、円に対して「家」のような存在だと言っています。つまり、取引は直接自分のテクノロジー株に影響を与えるのです。

今週、テキサスでマイクロフォンを前に立った財務長官のスコット・ベセントは、静かな部分を声に出して言った。「私は今、家なのです。」彼が話していたのは、カジノの確率のことではなかった。彼は、通貨取引業者に対して、単純な言葉で、アメリカの財務省が今、彼らの取引の反対側にいるということを伝えていた。そして、日本の中央銀行が何をするか、彼らより先に理解していると信じているということだった。

「人々が『ああ、財務長官がリスクを冒しているんだ』と言うとき、それは私の夢です。私には非対称的な情報があります」とベセントはサザン・メソッドス大学でのイベントで述べました。「今、私がその立場にあります。だから、日本円に対して介入するときは、私が…」かなり良い洞察です。「日本銀行が何をするかということです。」そして、挑戦的な言葉も出てきます。「望むなら、私に賭けることができますよ。」

普通のアメリカ人投資家が、その「誇り高い言葉」の中で実際に聞くべきことは、まるで東京の話のようです。しかし実際には、それは株式市場を支える仕組みについての話であり、特に、円とアメリカのテクノロジー株の価格を結びつける巨大で混乱した取引についての話です。

ベッセントが話している取引について

その取引というのはキャリー・トレードです。仕組みは次のようです：投資家が日本で円を借りるのです。中央銀行の政策金利はわずか1%です。そして、ほぼ無料で得たお金を使って、他の高利回りの資産を購入するのです。例えば、ドル債や新興市場の投資、またはアメリカの株などです。利益とは、借りる際のコストと資産が得る収益との差額です。

巨大な規模に成長しました。クロスボーダー円の借入金、つまりキャリートレードに相当する指標であるものは、3月時点で360兆円、約2.35兆ドルに達しました。30年で最も大きな増加つまり、それは借入した日本の現金が残っているということです。その多くがアメリカのリスク資産に投資されているのです。

キャリートレードの基盤となるのは、弱い円です。安くなった円を借りて、後でより高価なドルに換えて返済しようとします。しかし、円が急激に強くなると、状況が逆転し、みんながその円を一気に返済しようとします。つまり、何かを買ったお金を売却するということです。この強制売却が、キャリートレードの問題を引き起こすのです。

それが始まりです。円は1週間で約4.5%上昇し、1ドルあたり152.9円近い7ヶ月前の高値に達しました。155レベルで、ストップロスオーダーが維持されていた。より強い円というのは、定義上、返済がより高額になることを意味します。現在、取引業者たちは、日本銀行が9月18日の会議で政策金利を0.25ポイント引き上げる可能性が97％程度あると見積もっています。これは、円の価値をさらに高めるための措置です。

円高がテクノロジー株に影響を与える理由

そのリバランスが失敗すると、最初に売却される資産は、借入によるレバレッジを使って購入されたものです。つまり、高いベータ値を持ち、長期デュレーションの銘柄ということです。これは、アメリカのテクノロジー株という意味でもあります。私たちはこの状況を目撃してきました。2024年8月には、日本銀行の金利引き上げも同じような結果になりました。レバレッジされたファンドは、純粋な短ヘイロンポジションを減らした。およそ1週間以内に；日本の株価は1987年以来最悪の一日だったこの売りが、世界の市場全体に及びました。

第二のチャンネルがあり、それがベセントが最も注意を払うものです。日本は米国政府の債務を最大規模で保有している外国の投資家もし東京が円を引き続き購入せざるを得ず、ドルを得るために国債を売却する必要がある場合、それは債市場に供給圧力をかけ、アメリカの利回りを上昇させ、将来の収益に対して適用される割引率を高めます。これこそが、成長株の価値を低下させる要因です。強化された円は、間違った方法で行われるものであり、アメリカの株式価値に直接的な負担を与えることになります。

だからこそ、ベセントの次の行動が、彼の悪口よりも重要になるのです。連邦準備銀行はFIMAリポ制度という制度を運用しています。これにより、外国の中央銀行は、国債を直接売却する代わりに、保有している国債を担保にドルを借りることができます。現在、その能力は…600億ドルベッセントは、日本が米国の債券を市場に大量に投下することなく、円を守ることができるように、その規模を拡大するべきだと主張している。

これが、機械的な形でのゲームの全容です。ベセントは、キャリートレードの安価な資金の影響を解消するために、円の価値を高めたいと思っています。しかし、彼は、日本銀行やドル流動性の支援を通じて、徐々にそのことを行いたいのです。日本が国債を売却させられるような状況ではなく、ゆっくりと資金を集中させたいのです。

不安を感じるべき部分

これが持ちこたえるべき緊張関係です。現在の米国市場を見ると、落ち着いているように見えます。これこそが反対の状況の意味です。Nasdaq-100の代理指標であるQQQは718ドル近くにあり、52週間の高値である約749ドルよりわずか数％低い程度です。実現されたボラティリティも低く、RSIは53近くで、今年は約17％上昇しています。しかし、アメリカの株式価格にはまだ下がりきっていません。売り手や一般的なコメントからすれば、これは強さと言えるでしょう。

しかし、メカニズムはそうではない。キャリトレードによってもたらされるレバレッジ効果は何週間にもわたって再評価されてきており、アメリカの株式市場はその影響を無視してきた。なぜなら、資金の流出は緩やかであり、ベセントが財務省の市場を安定させるように努めてきたからだ。これは認めるべきことであり、私たちは引き続き順調に進むことができる。しかし、徐々に悪化していくのは困ったことだ。9月18日に日本銀行が提供する各基準ポイントごとに、世界のリスク資産からの資金が少しずつ引き抜かれていく。そして、ベセントが望むような秩序ある流れではなく、混乱した状況になると、それがポートフォリオに与える影響は大きくなる。

この解釈が間違っているとされる条件は、両方の方向において同じです。もしベセントが構築している「連続的で徐々に進行する」モデルを実現すれば、25ベーシスポイントの上昇が起こり、日本は債券を売却する代わりにFIMAの保証制度を利用することになります。そうなれば、米国の株式市場はゆっくりと流動性が高まり続けます。しかし、もし円の値動きが急激になり、日本が財政資産を活用せざるを得ない場合、割引率の変動が迅速に起こります。ベセントに反対する必要はありません。重要なのは、そのメカニズムが正常に機能しているか、それとも崩壊してしまうかどうかを見極めることです。