ベセントの「ハウス」Bet：日銀の9月17-18日の金利引き上げがキャリートレードを抑制するのか、それとも米国株を下押しするのか？

スコット・ベセントは、円に対して「優位性」を持っていると言っています。これは、どの財務長官にとってもよくある論理です。議会が勝つことが期待されているのです。しかし、議会がこの賭けに勝つためには、円を強気な状態で維持する必要があります。そうすれば、東京の市場が強い円を好み、世界のリスクが急落することも防げます。そして、その条件を満たすためには、日本銀行の9月17日～18日の会議での決定が重要です。

これが、市場が頻繁に遭遇する問題です。ドルは取引されています。7月31日の米日共同介入以前は164円近くだったが、現在は約153円です。円は1週間で4.5％上昇し、2月以来の最高水準に達した。5回未満のセッションで、約160から逆転した後。東京タンシは、BOJが25bp上昇する確率を…9月17日～18日の会議で、率が1%から1.25%に上昇しました。これは2024年3月以降で最も速い変化です。— アット97％、先月の52％から上昇もし、その出来事が完全に予測可能なものであるなら、その会議自体は、まるで何の出来事でもないかのように扱われるべきです。ただ、歩き回ったり、肩をすくめたり、ニュースとして報道されるだけです。

問題は、ハイキングが商売ではないということです。実際の商売は円です。

ハイキングの料金は決まっています。円の場合はそうではありません。

キャリートレードは、円が安価で続くという前提のもとで成り立っていました。国際的な円の借入金額は増加していきました。3月時点で、360兆円、つまり約2.35兆ドルという記録的な水準となり、これは30年間で最も大きな増加幅です。そして、日本の機関はそれを米国の債券や株式に投じてしまった。これはアメリカ株価の下にある「レバレッジ」であり、単なる細かい要素ではない。円が4.5％上昇したとき、その全体的なコストが1週間で借り手にとって不利になってしまったのだ。

どうなっていくかを見てみましょう。というのも、それは最初のニュースで報じられるわけではないからです。このプロセスは機械的なものです。円資金で損失を被っているトレーダーがマージン呼びを 받ったら、アメリカ株を売却してドルを得て、そのドルを再び円に換えてローンを返済します。強制的な売りが最も人気があり、レバレッジが高い銘柄に先んじて起こります。

そのため、今週のテープ記録によると、手がかりはインデックスではなく、内部のデータの中で進行している。キャップウェイトを加えたS&P 500（SPY）は20営業日で約1.9％下落した。等ウェイトを加えたS&P 500（RSP）は3.6％下落し、これはほぼ2倍に相当する。つまり、平均的な株価が表面的数字よりも大幅に下がっているということだ。QQQは市場の中でも最も変動が大きく、同じ期間内で2％以上下落した。これは基本的な要因によるものではない。それは、リスクが上から剥がれ落ちていくことによるものだ。

オプションは、異なる観点から同じ話を伝えています。SPYのオープンインタレスは、プットが主流で、プット/コールのオープンインタレス比率は約2.5です。一方、インプライドボラティリティは15％と安定しています。多くのプットを持っているため、ディーラーはショートガムを売却することになります。つまり、価格が下落した時、ディーラーは売却によってヘッジを行う必要があり、それにより、管理可能な下落が自続き的な下落に変わってしまいます。ETFの創設データを見ると、過去1ヶ月間、SPYに資金が流入していることがわかります。これが、通常、最悪の状況になる要因です。

週が終わる2つの方法

今のところ、状況は収まっているようだ。強い円力、市場の落ち着き、連鎖的な悪化はない。これは楽観的な見方であり、真剣に受け止める価値がある。10年物JGBの利回りは30年物の高値に近く、つまり日本の通貨はもはや…持ってる家を離れて帰ることです。今回の調整は、2024年時よりもスムーズになるかもしれません。BOJの7月31日の0.25%への引き下げ措置により、日経平均は5営業日で20%下落した。そして、TOPIXは1日で12％下落した。.

今週を決定するのは、日本銀行が金利を引き上げるかどうかではありません。重要なのは、日本円がその影響を受けても価値を保ち続けるかどうかです。

• 解き放たれる過程が崩れている。9月18日以降、USD/JPYのレートは150を超え、140台に向かって上昇し続ける。VIX指数も20を超える。キャリングトレーダーたちは清算されるだけで、再配置されることはない。確認は、各指標が一致した時になります。ドル資金の不足が深刻化し（ドル/円のクロス通貨基準が拡大し、SOFRが上昇）、RSP/SPYの差額がさらに広がり、日本の外国人株の購入が増えることで明らかになります。7月の介入後の2週間で、そのうち5兆円以上が流出した。— それは帰国に向けての行動です。その体制下では、長期間アメリカの株式を保有している投資家が、その資金を引き上げるという行為をしています。これは単なる機械的な操作に過ぎず、勇敢な行動というわけではありません。

• 解き放たれることは含まれていない。もし、このハイキングが慎重な指導のもとで行われれば、円は150台前半に落ち着き、さらに下がることはありません。USD/JPYも安定します。その結果、強制的な売り注文のデータは出現しません。155以下に落ち込む原因となった短期のキャッチバックが、ほぼ152レベルで終わります。買い/売りの優位性も解消され、この会合は、最初に見えたような、価格が既に定められている、ニュースを理由に売られるという出来事ではなくなります。

それを安堵に変える唯一のシグナル

ウアンドウン理論を否定する唯一の条件があります。それは、円が決定後に利益を取り戻すという点です。もしUSD/JPYが155付近まで回復するなら——つまり、失望した円買い手が諦め、円価格が逆方向に変動するなら——実際には何も変わっていないのです。日本の借入コストは依然として海外の金利よりもはるかに低く、キャリーリターンが再び強化され、トレーダーは短期売りを再構築します。そして、介入によって引き起こされる上昇は、単なる別の現象に過ぎません。通貨を売るためのより良い入口点ドルが上昇し、円が下落することでリスクが高まります。その結果、プットの壁が崩れ、日本銀行の会合は緊張ではなく安心感をもたらす形で終わります。

それがベッセントの真の賭けです。彼は、円高が進行しても、資金を提供する株式市場が崩壊しないかどうかを賭けています。結果はどうなるか？25bpの上昇後、円の動向を見てみましょう。そして、強制売却が起きるか、あるいは抑制されるかどうかも重要です。いずれにせよ、本当の問題は会議そのものではなく、決定が下された後の円の動きです。