ベッセントの失敗した債務買い戻しが、政府の債務問題について何を明らかにするか

財務長官のスコット・ベセントは9月9日、政府が株を買い戻すと発表した。60億ドルの長期債券――通常の額の3倍に相当するその計画は、彼が「苦しんでいる」と述べた債市を落ち着かせるためのものでした。発熱代わりに、10年物トレジー・イールドは上昇した。4.84％、2023年11月以降最高値. 株価は3日連続で下落した。ボンド投資家たちは、あまり失望するどころか、軽蔑する気持ちでいました。

あるファンドマネージャーは、その努力をヘンリー・ポールソンの金融危機対策と比べて、不利なものだと評した。ハンク・ポールソンのバズーカは、これではダメだ。また、別の人は、その患者がそうではないように見えたと述べました。ずっと楽になった.

財務省の意欲と市場の反応との間の乖離は、政府債務がどのような仕組みになっているか、そして政府自身も懸念している債券市場を、一般投資家がどう捉えるべきかを示しています。

不可能な任務のメカニズム

買い戻しプログラムは、理論上は単純です。財務省は、以前に発行された10年から20年の債券を市場価格で購入し、流通中の債券の数を減らします。流通する債券が少なくなることで、価格は上昇し、利回りは低下するはずです。財務省は最初にこの拡大されたプログラムを発表しました。8月19日、業務規模を20億ドルから少なくとも40億ドルに倍増30年間の収益が達成された後19年間で最高は5.31%一時的に安堵感があった――10年間の期間が終わったからだ。5.7ベーシスポイント数日のうちに、その値は逆方向にも上昇し、さらに高くなった。その結果、9月9日には60億ドルにまで達した。

問題はスケールのことです。優れた米国債市場は30兆ドル近く年間で数兆ドルもの新規発行が行われているが、それは赤字を補うためのものに過ぎない。60億ドルの買い戻しや、週に40億ドルという継続的な措置を行っても、それはちょうど、シャワーを流しながらシロップを浴槽に注ぐようなものに過ぎない。この規模の市場を動かすことは不可能だ。

そして、水道管の流れは速い。米国の国債8月には40兆ドルを超えた。、10年で2倍になる。予算赤字はこうなると予測されている。2026年には約2兆ドルに達し、GDPの約6％に相当する。—平和な時代、完全雇用の状態。債務から得られる純利息は今会計年度では1.1兆ドルを超えるそれは、全ての防衛予算を上回るものです。これらは単なる抽象的な数値ではありません。それは、既に負っている借金を支払うために、ますます多くの債務を発行し続けなければならない政府の実態です。

ボンド市場は、政治家たちよりも先にその計算結果を読み取ることができるのです。

そのお金はどこから来るのか

このプログラムは、財務省が慎重に曖昧な形で答えている疑問を提起している。つまり、その現金はどこから来るのかということだ。財務省の高官たちは、その購入資金は財務省の一般口座から得られる可能性があると述べている。この財務省の一般口座とは、連邦準備銀行にある政府の預金口座のことであり、ベセントがそれを設立したのである。約9500億ドルまた、財務省は長期的な購入資金を調達するために短期債券を発行することもできる。ベセントが言うには「財務省の策略」.

いずれにせよ、この政策によって政府の負債総額は減少しない。単に、長期債券を短期債券に置き換えたり、昨日の負債に対して税金収入を使ったりするだけだ。経済的には、これは財務省が行う量的緩和策ではなく、連邦準備銀行が行うものではない。つまり、インフレ率が連邦準備銀行の2％の目標を超えている間、長期的な金融状況を緩和するだけである。これは、年間インフレ率が高くなっている年に見られる奇妙な組み合わせだ。3.4％、関税やエネルギー価格の上昇によって増加したイランの戦争から。

ベセントの元指導者であるスタンリー・ドルクネミラーは、ウォール・ストリート・ジャーナルの寄稿で、この批判を最も鋭く表現しました。人工的な生産量の抑制の一つ一つの単位は、先延ばしを助長するものである。彼は、買い戻し措置によって、議会が公的支出や財政赤字の増加に直面するべきであるという問題が隠されていると主張した。高い収益が信頼できる信号を送らない限り、その困難な課題を解決するための政治的動機は存在しない。ドルクネマイラーは、長期的な金利を下げる唯一の永続的な方法は、主な財政赤字を解決することだと述べている。市場を操作することは、単に対話を遅らせるだけである。

歴史的な類似点は、それを研究してきた人々にとって不快なものです。1942年から1951年の間、連邦準備銀行は第二次世界大戦およびその後続の状況を資金提供するために、財務省が定めた金利を固定しました。この制限政策は戦争中も維持され、紙幣を使って財政赤字を補填し、1951年の財務省と連邦準備銀行の協定によってようやく終結しました。ベセントが述べているように、買い戻し操作が無限に進行する可能性があるということは、戦争ではなくインフレが脅威となる状況において、債務管理と価格管理の境界線を崩すリスクを意味します。

信頼性の罠

おそらく、このプログラムの最も有害な点は、それが市場にどのような影響を与えるかということです。政府がある価格を守るために努力を始めると、その後の価格上昇は、政府の意志の試練となります。ドルケンミラーの警告は――価格を保護しようとする政府は常に敗北する。唯一の変数は、譲歩する前にどれだけの費用をかけるかということだ。— そのメカニズムを捉えています。財務省は、2十億ドル、次に4十億ドル、さらに6十億ドルと、徐々に増額せざるを得ません。このような増額の仕方は、以前の金額が不十分だったことを市場に伝えるものですが、それはあまり安心できることではありません。

ボンド投資家たちは、60億ドルの発表に対して、利回りを上昇させるようにした。その理由の一つは、その数字が一部の人々が予想していた80～100億ドル程度には及ばなかったからだ。しかし、より根本的な理由は、このプログラムが実際に利回りを上昇させている要因を解決していないからである。

イラン問題が始まってから10年間で生じた86ベーシスポイントの上昇は、実際には実質金利の上昇によるものです。つまり、投資家たちはインフレのコストを考慮して、長期債券を保有するために必要な追加の収益を求めているのです。長期債券の利回りに対するプレミアムは、2月末の0.46％から9月初旬には0.89％に上昇しました。これは、財政的不確実性に対する債券市場の補償策です。政府が2兆ドルの赤字を続ける一方で、その資金を賄うための利回りを抑えると約束している場合、投資家はそのリスクに対する報酬を求めるのです。

このプログラムは、リスクをより明確に示すことで、そのプレミアムをさらに高める可能性もあります。

これが株式投資家にとって重要な理由

10年物のトレジター金利は、債券取引業者にとって単なる数字に過ぎない。それは、すべての株式価値評価モデルにおいて基準となる無リスク利率である。この利率が上昇すると、将来の企業利益の現在価値が低下する。これは機械的な効果ではなく、企業はより高い割引率を利用して利益を得ることができるが、それでも実際に影響があるのだ。

9月9日、価格が上昇し、買い戻し措置が逆効果になったため、ダウ平均は下落した。ほぼ0.8％で、S&P 500は0.5％下落し、ナスダックは0.6％下落しました。それらは危機的な措置ではありません。しかし、石油価格が下がる中で、他の2回の下落局面に続いて行われたものです。トッピングは1バレルあたり100ドルそして、取引業者が価格を設定している。連邦準備銀行の金利引き上げが起こる確率は60％です。次の会議で。10年物の利回りは翌日に終了した。4.94%2023年秋以降で最も低い水準に近づいた。住宅ローンの金利は6.76%今年の株式市場の上昇を支えてきた人工知能インフラに関する企業の借入コストも、高まっている。

より大きな問題は、相対的な魅力の度合いです。10年物の利回りが5％近くになり、S&P 500の配当利回りも…約1.5%債券収入と株式収入の比率は、世紀の変わり目以来、かつてないほど高い状態になっています。5％の利回りを提供する無リスクの政府債も、成長株が唯一の選択肢だった時代とは異なります。ベセント計画を嫌う債券保有者だけが、この計画の失敗によって損失を被るわけではありません。

ベッセントは、自らを「カジノにおける家」と表現しています。つまり、非対称的な情報を持ち、均衡を回復させるための手段を持っているのです。しかし問題は、債券市場が、家が配当を操作できるようなカジノではないという点です。債券市場は世界で最も複雑で競争の激しい金融市場であり、何世紀にもわたって政府が同様の介入を行ってきたのです。このプログラムは、存在しない流動性を生み出すことはありません。財務省の市場は秩序正しく機能しており、落札が失敗したり、強制的な解決策が取られたりすることはありませんでした。このプログラムは、真実の財政状況やインフレ圧力、地政学的リスクを反映する価格を管理しようとしているのです。

ここでは、不快な数字に直面するか、それを無視するかという選択が求められます。バンド投資家たちは前者を選んだようです。株式投資家の問題は、財務省が自分たちの考えを変えるだろうか、それとも適切な価格で取引するか、ということです。